Sovereign Asset and Liability Division Monetary and Capital Markets Department Managua, Nicaragua - Marzo 2012 DIFERENCIAS ENTRE SOSTENIBILIDAD Y RIESGO.

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1 Sovereign Asset and Liability Division Monetary and Capital Markets Department Managua, Nicaragua - Marzo 2012 DIFERENCIAS ENTRE SOSTENIBILIDAD Y RIESGO DE LIQUIDEZ DE LA DEUDA PUBLICA

2 Conceptos

3 Sostenibilidad de deuda se enfoca dar respuesta a una pregunta muy simple: La pregunta es aplicable en todos los ámbitos de Gobierno, al portafolio de deuda, considerando tanto la deuda en moneda local como la deuda en moneda extranjera. Por un lado la deuda externa se liga a la evolución del balance de cuenta corriente primario de la misma forma que la deuda interna esta ligada al balance déficit fiscal. SOSTENIBILIDAD DE DEUDA ¿EN QUE MOMENTO LA DEUDA DE UN PAIS SERA TAN GRANDE QUE SEA IMPOSIBLE DAR SERVICIO A LA MISMA?

4 Solvencia y por tanto sostenibilidad, es una visión hacia el futuro. Dependiendo del nivel futuro del balance primario podemos asumir que grandes montos de deuda pueden ser pagados o incluso deudas pequeñas podrían ser insostenibles. La historia reciente ha demostrado que el tema de solvencia y por tanto sostenibilidad de deuda requiere a los Gobiernos implementar modelos que les permitan simular escenarios extremos, que cubran un periodo de tiempo prolongado, incluso medidos en décadas, y que pudieran ser de alguna manera impredecibles. SOSTENIBILIDAD DE DEUDA

5 ∑C t ×(1+r) −t +(1+r)×DOD t ≤ ∑T t ×(1+r)−t

6 Esta ecuación permite inferir resultados en cada uno de los siguientes factores: SOLVENCIA: Si la desigualdad se satisface, ejemplo podemos decir que el valor presente del gasto presente y futuro, más el inventario actual de deuda, debiera ser menor que el valor presente de los ingresos futuros. LIQUIDEZ: Un país es ilíquido si, independientemente de que si satisface su condición de solvencia, sus activos líquidos y el financiamiento disponible es insuficiente para cubrir el vencimiento de sus pasivos. SOSTENIBILIDAD: Un país es solvente si satisface los requerimientos de solvencia si una modificación importante a su balance ingreso gasto, dado un nivel de costo financiero en el mercado. SOSTENIBILIDAD DE DEUDA

7 Esta ecuación permite inferir resultados en cada uno de los siguientes factores (cont): VULNERABILIDAD: Esta variable se refiere al riesgo de entrar en una condición de insolvencia si el país enfrenta una crisis. Con lo anterior podemos inferir la Sostenibilidad de la Deuda va íntimamente ligada al Riesgo de Liquidez, y pueden ser analizados de manera complementaria. El análisis del riesgo de liquidez toma en cuenta diversos factores, sin embargo, tanto el análisis de Sostenibilidad como el riesgo de liquidez se basan en proyecciones y en como las variables que intervienen se correlacionan. RIESGO DE LIQUIDEZ

8 De manera más integral podemos analizarlo de la siguiente forma: RIESGO DE LIQUIDEZ Variables MacroPresupuesto Deuda Interna Deuda Externa Tipo de Cambio/Tasas Deuda/PIB Balance Primario / PIB Balance Primario / PIB Balance Primario Balance Total Deuda Local Inicial Deuda Local Inicial Dinámica del Mercado Local de Deuda Deuda Externa Inicial Deuda Externa Inicial Dinámica del Mercado Internacional de Deuda Choques a la tasa de crecimiento del PIB PIB Real PIB Real con Inventarios PIB Nominal Tasa Inflación Tasa Real Promedio Servicio de Deuda Dinámica PIB Deuda / PIB Nivel Inicial del PIB Depreciación Cambiaria / Tasas Tipo de Cambio / Tasas Nueva Deuda Dinámica de Mercado Tiempo

9 Si bien el riesgo de liquidez esta ligado a satisfacer los requerimientos de refinanciamiento con los activos líquidos disponibles, estimar correctamente los escenarios en donde se incrementa dicho riesgo es todo un reto e involucra la simulación de escenarios de estrés en la dinámica del mercado y estrategia de manejo de deuda, y en la capacidad de reacción de la autoridad para modificar su política fiscal, así como llevar a cabo una optimización en la forma en la que se administra la tesorería. Manejo de Deuda: Establecer indicadores de liquidez que permitan a la oficina de deuda implementar estrategias de emergencia, tales como activación de líneas de crédito, uso de productos de agencias multilaterales, etc. Dinámica de Mercado: Determinar que variables de mercado afectan la disponibilidad de activos, así como identificar que variables afectan la disponibilidad de mercado que aumenta el riesgo de refinanciamiento y por ende incrementan el riesgo de liquidez RIESGO DE LIQUIDEZ

10 Capacidad de Reacción: Resulta fundamental identificar las herramientas con las que cuenta el Gobierno para hacer correcciones a su política fiscal (ingreso/gasto), sin poner en riesgo la sostenibilidad de la deuda pública. Aunque el ámbito de acción de la oficina de deuda pueda ser limitado, la oficina de deuda debe desarrollar los modelos que permitan afinar la capacidad de reacción del Gobierno para cumplir con sus obligaciones. Manejo de Tesorería: Resulta relevante constantemente revisar los procesos de tesorería, realizar análisis estadísticos para determinar variaciones contra el programa de egresos e ingresos, que pudieran afectar la disponibilidad de recursos para afrontar las obligaciones de deuda. RIESGO DE LIQUIDEZ

11 Indicadores de Riesgo de Liquidez Algunos indicadores pueden ayudar al emisor a dimensionar el riesgo de liquidez.  Amortizaciones y Pago de Intereses del Trimestre / Caja Total Disponible  Pago de intereses del año / Producto Interno Bruto  Vencimientos en moneda extranjera del año / Caja Total Disponible  Variación en los ingresos vs. Variación en gastos  Vencimientos en el año / Deuda Total  Vencimientos en el año / Producto Interno Bruto  Duración  Vida Media  Deuda en tasa fija / Deuda Total  Deuda en tasa flotante / Deuda Total

12 Manejo de Liquidez Objetivos del Manejo de Liquidez Asegurar que el Gobierno tenga el suficiente efectivo para cubrir sus necesidades diarias. Esto puede ser descrito como manejar de manera efectiva el efectivo del estado. Algunos objetivos secundarios incluyen maximizar los intereses que recibe el país por la posición de efectivo de corto plazo. Algunas otras consideraciones incluyen el encontrar un nivel de caja optimo (tendiente a cero), pero manteniendo un nivel de caja que permita hacer frente a una contingencia que pueda ser utilizada si es necesario.

13 Manejo de Liquidez Procesos en el Manejo de Liquidez Emisión activa de corto plazo: El Gobierno puede variar la frecuencia y montos de emisión de títulos de corto plazo de tal forma el nivel de caja registre menores variaciones contra el nivel óptimo. Generalmente sobre la emisión de papel con plazos entre 1 y 51 semanas. Es relevante que el proceso de manejo de liquidez activo incluya: Información exacta de la posición liquida Información precisa de ingresos futuros (impuestos, rendimientos, etc) Información precisa de egresos futuros. Es conveniente llevar a cabo proyecciones de mediano y largo plazo que permitan identificar el riesgo de liquidez. Generalmente estas proyecciones están incluidas en los modelos de sostenibilidad de deuda.

14 Sovereign Asset and Liability Division Monetary and Capital Markets Department Estrategias de Manejo de Pasivos Casos Prácticos Managua, Nicaragua - Marzo 2012

15 Las oficinas de deuda cuentan con objetivos generales:  Captar recursos para hacer frente a las obligaciones de deuda vigentes y de financiamiento, con el menor costo y un nivel de riesgo adecuado. El manejo y administración de pasivos contribuyen al logro de este objetivo, a través de líneas de acción especificas que conforman la estrategia de deuda pública y pueden orientarse a:  La construcción o ampliación de una curva de rendimientos  Mejorar términos y condiciones de la deuda  Mejorar el perfil de riesgo de la deuda  Ampliar la base de inversionistas y mejorar la liquidez Manejo de Pasivos

16 La emisión de valores o contratación de deuda es por sí misma una herramienta efectiva de manejo de pasivos. En este sentido, es recomendable que la Oficina de Deuda mantenga una política de comunicación eficiente con el mercado y en el caso de que tenga contemplado llevar a cabo operaciones de manejo de pasivos, informe que éstas serán parte de la estrategia general de deuda.  Lineamientos Estratégicos de Manejo de Crédito Público  Plan Anual de Financiamiento  Anuncios Trimestrales de Colocación de Valores  Oficina de Relación con Inversionistas Manejo de Pasivos

17 Perfil de Deuda El emisor cuenta con la información de su perfil de deuda:  montos por vencer  tipo de instrumentos emitidos  costo de financiamiento  duración y plazo promedio de la deuda, etc. Sin embargo, antes de definir acciones puntuales sobre manejo de pasivos es recomendable contar con la siguiente información:  Perfil de los inversionistas tenedores de la deuda (tenencia de inversionistas locales y extranjeros, fondos de inversión, tesorerías públicas, aseguradoras, hedge funds, etc.)  Datos sobre la liquidez de los instrumentos

18 Perfil de Deuda Al emisor le conviene:  Tener pocos tipos de instrumentos en circulación  Tener pocas fechas de pago de interés  Conocer quienes son los tenedores de su deuda  Tener certeza de su costo de financiamiento  Reducir su riesgo de refinanciamiento Al inversionista le conviene:  Contar con un instrumento líquido que pueda comprar y vender en cualquier momento  Invertir en instrumentos de un emisor predecible en las actividades de manejo de deuda  No correr riesgos adicionales a los que ya tiene

19 Herramientas de Manejo de Pasivos Recompras Esta herramienta le permite al emisor comprar instrumentos de deuda previamente emitidos a precios de mercado  Existen diferentes modalidades de ejecución  Ofertas de compra públicas.  Reglas transparentes en la oferta  Generalmente implican un riesgo de mercado para el emisor y para el inversionista dado que existe un periodo de tiempo entre el anuncio de la operación y su ejecución  En el mercado local se puede utilizar al Banco Central para la presentación de posturas  En el mercado externo generalmente un banco de inversión

20 Herramientas de Manejo de Pasivos Recompras  Recompras silenciosas  Generalmente se utilizan en el mercado externo  No se hace un anuncio previo al inicio del programa  Requiere de la contratación de un banco de inversión  Es necesario dar seguimiento puntual a los niveles de precio de los bonos objetivo

21 Herramientas de Manejo de Pasivos Intercambios Esta herramienta le permite al emisor intercambiar instrumentos de deuda a precios de mercado.  La ejecución de este tipo de operaciones generalmente es pública  Excelente herramienta para sustitución de deuda o estandarización de deuda de mercado  Cuando se realiza en el mercado local puede utilizarse al Banco Central para ejecutar las operaciones  Generalmente implican un riesgo de mercado para el emisor y para el inversionista dado que existe un periodo de tiempo entre el anuncio de la operación y su ejecución  En el mercado externo existen reglas fiscales donde podría registrarse un pago en efectivo al hacer el intercambio de valores

22 Herramientas de Manejo de Pasivos Intercambios  Los intercambios se pueden realizar en cualquier parte de la curva para incrementar el monto en circulación de los bonos de referencia  Generalmente se utiliza subasta modificada holandesa (Modified Dutch Auction) para llevarlos a cabo  Es importante acotar los riesgos tanto para el emisor como para los inversionistas, generalmente es conveniente fijar niveles sobre diferenciales entre los instrumentos  Hoy en día se pueden utilizar sistemas independientes para la solicitud de posturas, estos sistemas permiten a los emisores monitorear el avance de las operaciones así como administrar de manera más sencilla la asignación de las posturas

23 Intercambios  Dependiendo de los objetivos de la operación se pueden variar las reglas para la asignación.  Definir montos máximos de intercambio por bono, garantizar asignación a nivel no competitivo, ampliar canasta de intercambio, reducirla, etc. En realidad lo más simple es siempre es lo mejor. Herramientas de Manejo de Pasivos

24 Otras operaciones  Emisión regular de nuevos bonos de referencia  Emisiones sindicadas  Warrants de intercambio de deuda local por deuda en moneda extranjera  Warrants de intercambio de deuda externa  Coberturas de deuda y productos derivados  Productos de Organismos Financieros Internacionales

25 Objetivo de las operaciones de manejo de pasivos  En especifico las operaciones de manejo de pasivos le permiten al emisor alcanzar objetivos tales como: Mejorar el Perfil de Vencimientos Crear y Fortalecer Referencias de Mercado Mejorar la Eficiencia de la Curva de Rendimientos Ampliación de la Base de Inversionistas Disminuir Riesgos Mejorar Términos y Condiciones

26 Mejorar el perfil de vencimientos  El emisor puede utilizar tanto recompras como intercambios para mejorar su perfil de vencimientos y disminuir el riesgo de refinanciamiento  Dependiendo de las condiciones de mercado se pueden entregar instrumentos de un plazo significativamente mayor, sin embargo no es recomendable forzar el intercambio con plazos demasiado largos  Se puede utilizar a los formadores de mercado (market makers) para mejorar la participación de los inversionistas locales en este tipo de operaciones Manejo de Pasivos

27 Mejorar el perfil de vencimientos  Ejemplo:  La oficina de deuda convoca a un intercambio hasta por un monto específico en donde el Gobierno recibirá el bono con vencimiento en diciembre 2011 (bono objetivo) y entregará bonos con vencimiento en diciembre 2012 y diciembre 2013 (bono de intercambio)  Los inversionistas podrán ingresar posturas a partir de las 12:30 pm y hasta la 1:00 pm a través de los sistemas del Banco Central  El Gobierno fijará el precio de los bonos de intercambio a precios de mercado y los inversionistas resolverán por el nivel del bono objetivo a través del método de subasta holandesa modificada  La liquidación se realizará en T+2 Manejo de Pasivos

28 Crear y fortalecer referencias de mercado  La emisión de nuevas referencias por sí misma es una operación de manejo de pasivos  Un monto en circulación significativo y una base de inversionistas diversificada en el nuevo instrumento mejorará la liquidez en el mercado secundario  Un buen resultado en este tipo de operaciones de manejo de pasivos permite al inversionista asegurar que participa en un bono líquido Manejo de Pasivos

29 Crear y fortalecer referencias de mercado  Ejemplo:  La oficina de deuda convoca a un intercambio hasta por un monto específico en donde el Gobierno entregará el bono con vencimiento en diciembre 2021 (bono objetivo) y recibirá los bonos con vencimiento en diciembre 2020 y diciembre 2023 (bono de intercambio)  Los inversionistas podrán ingresar posturas a partir de las 12:30 pm y hasta la 1:00 pm a través de los sistemas del Banco Central  El Gobierno fijará el precio de los bonos de intercambio a precios de mercado y los inversionistas resolverán por el nivel del bono objetivo a través del método de subasta holandesa modificada  La liquidación se realizará en T+2 Manejo de Pasivos

30 Mejorar eficiencia de la curva de financiamiento  Una curva de financiamiento eficiente le permite al Gobierno Central conocer cual es su costo de financiamiento en diferentes plazos. Se asume que el gran público inversionista es capaz de emitir su opinión con respecto al valor de los instrumentos de deuda de manera eficiente  Las operaciones de manejo de pasivos permiten al emisor facilitar el proceso de descubrimiento de precios  Las operaciones pueden llevar a los bonos a operar en niveles eficientes con respecto a la curva de financiamiento Manejo de Pasivos

31 Mejorar eficiencia de la curva de financiamiento  Ejemplo:  La oficina de deuda convoca a un intercambio hasta por un monto especifico en donde el Gobierno recibirá el bono con vencimiento en diciembre 2015 (bono objetivo) y entregará los bonos con vencimiento en diciembre 2014 y diciembre 2016 (bono de intercambio)  Los inversionistas podrán ingresar posturas a partir de las 12:30 pm y hasta la 1:00 pm a través de los sistemas del Banco Central  El Gobierno fijará el precio de los bonos de intercambio a precios de mercado y los inversionistas resolverán por el nivel del bono objetivo a través del método de subasta holandesa modificada  La liquidación se realizará en T+2 Manejo de Pasivos

32 Ampliar la base de inversionistas  Uno de los objetivos más importantes de las operaciones de manejo de pasivos es diversificar la base de inversionistas  Una tenencia diversificada entre una base de inversionistas amplia asegura un funcionamiento correcto del mercado secundario  Las operaciones de manejo de pasivos pueden orientarse a una base de inversionistas puntual dependiendo del apetito de riesgo por los instrumentos Manejo de Pasivos

33 Mejorar el perfil de riesgos  Las operaciones de manejo de pasivos, ayudan al emisor a mejorar el perfil de riesgos del portafolio de deuda.  Pueden aplicarse para modificar la composición de tasa, composición de monedas, disminuir el riesgo de refinanciamiento  Utilizando productos derivados  Utilizando productos de Organismos Financieros Internacionales Manejo de Pasivos

34 Mejorar el perfil de riesgos Ejemplo:.  La oficina de deuda puede utilizar productos de los Organismos Financieros Internacionales a través de los cuales puede mejorar el perfil de riesgos de sus portafolios, por ejemplo:  Prestamos en moneda local  Productos derivados  Facilidades de conversión de tasa  Manejo del perfil de vencimiento de los préstamos Manejo de Pasivos

35 Comentarios Finales  Las operaciones de manejo de pasivos pueden ayudar a mejorar en lo general los términos y condiciones de la deuda  Son herramientas operativas y que deben ser neutrales para el público inversionista  Las reglas y la mecánica en las operaciones deben ser claras  Es importante mitigar los riesgos operativos en la ejecución  Las operaciones de manejo de pasivos no deben ser un factor sorpresa e incertidumbre para el gran público inversionista  La Oficina de Deuda debe tener la flexibilidad suficiente para la toma de decisiones en las operaciones, en términos de la asignación y costo  En la medida que la mecánica de las operaciones y los objetivos que persigan sean claros, la revisión por parte de los órganos de auditoría será más sencillo Manejo de Pasivos

36 Sovereign Asset and Liability Division Monetary and Capital Markets Department Consideraciones Sobre las Distintas Opciones de los Valores Públicos - Experiencias y Lecciones de Otros Países. Managua, Nicaragua - Marzo 2012

37 El desarrollo de los mercados de instrumentos de deuda en cada país ha sido determinado por la regulación en materia de registro, procesos compra y venta (trading) y liquidación. Como resultado los mercados de deuda pueden variar de manera considerable entre un país y otro. Sin embargo podemos clasificar los instrumentos de deuda de acuerdo a los siguientes criterios: Emisor Moneda Plazo Tipo de tasa de interés Desarrollo de mercado Marco Conceptual

38 Un título de deuda es un instrumento financiero negociable. Esta característica se refiere al hecho de que posesión legal del título es capaz de ser transferida de un dueño a otro vía su traspaso o custodia. Este instrumento debe estar diseñado para poder ser negociado en un mercado organizado. Lo que involucra contrapartes negociando directamente entre ellas. Generalmente los mercados de deuda se diferencian de mercados accionarios y de los mercados de acciones o unidades de fondos de inversión.  Acciones se refieren a instrumentos que amparan una fracción del valor de una empresa  Acciones de fondos de inversión, donde de manera colectiva los inversionistas destinan recursos para la inversión en activos financieros Marco Conceptual

39 Los instrumentos financieros también pueden ser catalogados por el tipo de ingreso. Mientras que los instrumentos de deuda pagan intereses, las acciones pagan dividendos y los fondos pagan unidades de valor al fondo. Las principales elementos de los instrumentos de deuda son los siguientes: Fecha de Emisión Precio de Emisión Fecha de Vencimiento Valor al Vencimiento Plazo Residual Tasa de cupón que el emisor pagará al inversionista Fechas de pago de cupón Moneda Marco Conceptual

40 Los instrumentos de deuda pueden contener algunas características cualitativas como: Derechos del emisor de deuda Términos del contrato de deuda Garantías En algunos casos los gobiernos cuentan con obligaciones como: Préstamos negociables Colocaciones privadas Instrumentos estructurados de deuda Depósitos Acuerdos de compra de instrumentos Marco Conceptual

41 Unidad Institucional: La unidad institucional es la entidad económica que es capaz, en su propio derecho, de poseer activos, incurrir en pasivos y de enrolarse en actividades económicas y en transacciones con otras entidades. Estas entidades financieras pueden ser públicas o privadas: Definición de la Unidad Institucional  Banco Central  Gobierno Central  Gobiernos Estatales  Fondos de Seguridad Social  Asociaciones Público – Privadas  Otras entidades de Sector Público  Empresas Paraestatales  Banca de Desarrollo  Etc.  Banco Comerciales  Fondos de Pensiones  Fondos de Inversión  Otros Intermediarios Financieros  Auxiliares Financieros  Compañías Aseguradoras  Individuos

42 Clasificación de los Instrumentos de Deuda Clasificación por Moneda: Moneda de denominación Moneda de liquidación Clasificación por plazo: Corto o Largo Plazo Clasificación por Tasa de Interés Tasa Nominal Variable Tasa Nominal Fija Tasa Real Fija Clasificación por Mercado Mercado Local Mercado Internacional

43 Clasificación de los Instrumentos de Deuda Algunas características de los Instrumentos de Tasa Nominal Fija se describen a continuación: Generalmente los títulos se emiten y se redimen a par Bonos cupón cero Instrumentos segregables, son instrumentos que han sido transformados de un instrumento que paga cupones periódicos a bonos cupón cero y cuyas fechas de pago son las fechas de pago del instrumento original. Bonos Perpetuos Convertible Ligado a la calificación crediticia

44 Clasificación de los Instrumentos de Deuda Algunas características de los instrumentos de Tasa Variable se describen a continuación: Generalmente el pago de cupón de estos títulos esta ligado a un índice o una tasa de referencia. El valor de dicha tasa varia dependiendo de las condiciones de mercado. El cupón contractual en este tipo de instrumentos el valor de la tasa es revisado periódicamente de acuerdo a la tasa de interés de referencia, por lo que a la emisión del instrumento el monto de los intereses a pagar es desconocido. Es muy común encontrar como ejemplo de estos bonos las Notas de Interés Variable, las cuales pagan un premio por arriba de la tasa de referencia, conocido en algunos países como sobretasa. Estas notas pueden contener opciones put que permiten recomprar la nota o incluso tener doble referencias de tasa dependiendo del nivel al momento de la revisión.

45 Instrumentos de Deuda: Caso México Gobierno Federal

46 Instrumentos de Deuda: Caso México Gobierno Federal Valores emitidos con anterioridad

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48 Instrumentos de Deuda: Caso México Instituto de Protección al Ahorro Bancario

49 Instrumentos de Deuda: Caso México Banco de México

50 Instrumentos de Deuda: Caso México Gobierno Federal

51 Caso México: Otras entidades Empresas Paraestatales y Banca de Desarrollo. PETROLEOS MEXICANOS, COMISION FEDERAL DE ELECTRICIDAD, NACIONAL FINANCIERA, BANCO NACIONAL DE COMERCIO EXTERIOR, BANCO NACIONAL DE OBRAS Y SERVICIOS PUBLICOS, SOCIEDAD HIPOTECARIA FEDERAL Papel Corporativo: Certificados Bursátiles a Tasa Fija o Tasa Variable La referencia para la emisión a tasa fija es la curva de Mbonos y para tasa variable es la Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio o tasa de fondeo bancario a plazo (TIIE) en ambos casos el mercado cobra una sobretasa sobre la curva gubernamental.

52 Como Determinar el Mix de Deuda Óptimo El emisor debe tender el objetivo de tener una mezcla de instrumentos en el portafolio de deuda que le permita: Optimizar el costo del servicio de deuda Mantener un nivel de riesgo adecuado Mantener y mejorar la liquidez de los instrumentos Sin embargo para determinar cual es la mezcla adecuada de instrumentos debe tomar en cuenta: Evolución Histórica del Portafolio de Deuda Base de Inversionistas Liquidez del Mercado Secundario Necesidades de Financiamiento Actuales y Futuras

53 Ejemplos adicionales VER ANEXOS