Introducción a los Derivados climáticos Act. R. Darío Bacchini r.dario.bacchini@gmail.com

Agenda. Riesgo Climático Derivados Climáticos Mercado de Derivados Climáticos Valuación Comparación con Seguros Conclusiones y perspectivas

Riesgo Climático

Riesgo Climático. Incertidumbre en el nivel de ingresos originada en eventos climáticos no catastróficos. La Exposición al Riesgo Climático es la sensibilidad de los rendimientos respecto de índices climáticos: dR/dW. Es un Riesgo relacionado con el volumen, no con el precio.

Riesgo Climático.

Cobertura de Riesgo Climático. Mercado Asegurador Mercado Asegurador Seguros Tradicionales Seguros Paramétricos Coberturas Climáticas Mercado Financiero Futuros y Opciones Tradicionales (Commodities) Derivados Climáticos Mercado Financiero

Derivados Climáticos

Derivados Climáticos. Concepto. Instrumento Financiero, cuyo valor está directamente relacionado con un índice climático. Permite administrar el riesgo de volumen que afrontan las empresas que son afectadas por movimientos adversos inesperados en alguna variable climática. Son un complemento de las herramientas de cobertura de Riesgo de Precio. Permiten realizar una “cobertura imperfecta” (dirty hedge) del riesgo de precio.

Derivados Climáticos. Motivación. Tomadores: Concientización: no dejar a los negocios a merced del tiempo Estabilización de Ingresos Garantías crediticias (en países en desarrollo) Mayor flexibilidad Lanzadores: Diversificación: poca correlación con inversiones estándares Lanzador – Estabilización: Si no llueve en Mardel, paga (ok porque tienen ingresos turísticos). Si llueve no paga (se queda con la prima y compensa la pérdida por bajos ingresos turísticos)

Derivados Climáticos. Aspectos técnicos. Call. Se especifica un valor de referencia del índice en el contrato, K (Strike), y por cada unidad que el índice observado supere dicho valor se paga un monto especificado, VN (Valor Nominal):

Derivados Climáticos. Ejemplo Call. Precipitación acumulada diciembre. K = 110 mm. VN = $1.000.

Derivados Climáticos. Aspectos técnicos. Call Spread. Generalmente, se especifica un valor máximo del índice a partir del cual se deja de pagar (o un monto máximo total):

Derivados Climáticos. Ejemplo Call Spread. Precipitación acumulada diciembre. K = 110 mm. VN = $1.000. M = $30.000 (ó I-max = 140 mm.)

Derivados Climáticos. Call Spread (cont.). El pay off es igual a la compra de un Call con strike K y una venta con strike I-max: Para valuar un Call spread, se calculan los valores de cada uno de sus componentes.

Derivados Climáticos. Aspectos técnicos. Put. Se especifica un valor de referencia del índice en el contrato, K (Strike), y por cada unidad que el índice observado sea inferior a dicho valor se paga un monto especificado, VN (Valor Nominal):

Derivados Climáticos. Ejemplo Put. Acumulado de precipitaciones entre el 10/10 y el 20/11. K = 100 mm. VN = $100.

Derivados Climáticos. Aspectos técnicos. Put Spread. Generalmente, se especifica un valor mínimo del índice a partir del cual se deja de pagar (o un monto máximo total):

Derivados Climáticos. Ejemplo Put Spread. Precipitación acumulada diciembre. K = 100 mm. VN = $100. M = $2.500 (ó I-min = 75 mm.)

Derivados Climáticos. Put Spread (cont.). El pay off es igual a la compra de un Put con strike K y una venta con strike I-min: Para valuar un Put spread, se calculan los valores de cada uno de sus componentes.

Mercado de Derivados Climáticos

Derivados Climáticos. Mercado. Hasta hace algunos años, la mayoría de las operaciones se realizaba OTC. En el CME se negocian, principalmente, futuros y opciones sobre CDD y HDD. Los principales actores son las empresas energéticas, pero se observa creciente participación de otros sectores.

Derivados Climáticos. Mercado (cont.) $2,517 $4,339 $4,188 $4,709 $9,697 $45,244 Valor Nominal de Contratos (en millones de dólares) Fuente: Weather Risk Management Association (WRMA, www.wrma.org). 2006 Survey Results. Price Waterhouse Coopers.

Derivados Climáticos. Mercado (cont.) El CME experimentó un aumento significativo tanto en el número de operaciones como en el valor de las mismas Un menor volumen OTC contrarrestó un poco el aumento, pero en relación al tamaño del mercado no fueron relevantes Los contratos en HDD son los más comunes Fuente: Weather Risk Management Association (WRMA, www.wrma.org). 2006 Survey Results. Price Waterhouse Coopers.

Derivados Climáticos. Riesgo de Crédito. Las operaciones OTC poseen Riesgo Crediticio: posibilidad de que la contraparte no cumpla con el contrato. Las operaciones estandarizadas en mercados organizados permiten transferir el Riesgo de Crédito desde las partes hacia la institución. El Riesgo de Crédito tomó especial relevancia en el mercado luego de la caída de Enron.

Derivados Climáticos. Riesgo Básico. La estandarización genera Riesgo Básico: el contrato es emitido sobre una ubicación geográfica distinta a la que se desea cubrir. Se pueden operar “derivados sobre base” para cubrir este riesgo, pero si se negocian OTC habrá Riesgo de Crédito.

Valuación

Valuación de WD. Técnica Utilizadas. Burn Rate Basada en datos históricos Método Estadístico Actuarial Ajustando datos históricos. Estimando comportamiento futuro. Métodos Financieros Black-Scholes Modelos de mercados incompletos Valuación ajustada al mercado

Valuación de WD. Burn Rate. Supone la existencia de una serie histórica suficientemente grande. El valor será el promedio histórico del payoff:

Valuación de WD. Burn Rate (cont.). No tiene conexión con la teoría de valuación de opciones. No incorpora tendencias ni modelos probabilísticos para la evolución futura del índice. No es legítimo desde un punto de vista económico-financiero (pay off cero, por ej.). No es recomendable para valuar, simplemente posibilita una primera aproximación.

Valuación de WD. Actuarial. El payoff es un flujo futuro contingente, a ser pagado por el lanzador. El valor es el payoff esperado más una prima por riesgo cobrada por el lanzador:

Valuación de WD. Actuarial (cont.). Existen problemas para estimar el precio de mercado del riesgo climático, l. Ignora completamente al mercado financiero. El clima afecta algunas variables de mercado, por lo que los WD podrían cubrirse (parcialmente) por activos líquidos.

Valuación de WD. Financiera. Un mercado es completo si todos los activos contingentes se pueden replicar mediante una estrategia autofinanciada (Brockett et al, 2005) Si el evento ocurre, y el pago no puede ser replicado, entonces el mercado es incompleto. El mercado de WD es incompleto: Los índices climáticos no son activos negociables Hay poca (o nula) liquidez, por lo que los modelos basados en ausencia de arbitraje no pueden aplicarse

Valuación de WD. Financiera (cont.). Se modifica la medida de probabilidad incorporando la prima de riesgo en la misma (T. de Girsanov): A diferencia de Black-Scholes, aquí la medida Q no es única. Cao y Wei (1999) generalizan el modelo de Lucas de 1978 incluyendo al clima como una variable fundamental de la economía (usan P=Q).

Valuación de WD. Financiera (cont.). Cao y Wei (2001) analizan l: es insignificante en la mayoría de los casos, pero en ciertos casos tiene un gran impacto. Davis (2001) reconoce que el mercado es incompleto y propone valuar mediante utilidades marginales, suponiendo que los CumHDD y los precios de los commodities son log-normales. Brockett et al (2003) usan el principio de “equivalente cierto”, pero modificado, para incluir la cobertura parcial en el mercado financiero.

Valuación de WD. Financiera (cont.). Los lanzadores emiten una gran cartera para explotar la diversificación geográfica. Los tomadores (hedgers) utilizan una combinación de contratos estandarizados y “derivados sobre base”. Los WD deberían valuarse en el contexto del cambio marginal que provocan en la cartera, en lugar de valuarse aisladamente (Jewson et al, 2002).

Valuación de WD. Inconvenientes. El subyacente no es un activo negociable, lo cual crea dificultades y excluye Black-Scholes (Geman et. al, 2005). Mercado Incompleto: Se manifiesta, por ejemplo, en la volatilidad estocástica y en la imposibilidad de negociar continuamente el subyacente. La variación del subyacente se adaptaría a un proceso Ornstein-Uhnlebeck (mean reverting) y no a un movimiento browniano geométrico. En algunos mercados aún hay poca liquidez, por lo cual no es posible valuar contra el mercado.

Comparación con Seguros

Coberturas Climáticas. Comparación. Derivado Seguro Cobertura Índice Pérdida “Indemnización” Limitada por el contrato Limitada por la pérdida Flexibilidad Mucha Poca Adecuación Buena Muy Buena Costo Menor Mayor Fuente: Iturrioz, R. (2002)

Derivados Climáticos. Ventajas. Transparencia Menor riesgo moral (asimetría de información) Reduce costos administrativos Estabiliza el Cash Flow

Derivados Climáticos. Limitaciones. Herramientas nuevas, poco conocidas. Dificultad para establecer correlación entre la pérdida y el índice climático. Problemas en la valuación.

Conclusiones y perspectivas. El Riesgo Climático es importante a la hora de tomar decisiones Los derivados climáticos pueden utilizarse con fines de cobertura Los WD pueden utilizarse como garantías crediticias El mercado de WD es el mercado de derivados de mayor crecimiento en los últimos años El aumento de liquidez permitirá hacer valuaciones de mercado Se desarrollarán nuevos instrumentos El impulso de distintos sectores (Públicos y Privados) acelerará el desarrollo

Act. R. Darío Bacchini r.dario.bacchini@gmail.com ¡Muchas Gracias! Act. R. Darío Bacchini r.dario.bacchini@gmail.com