Universidad ICESI pasto, abril 18 de 2013

Universidad ICESI pasto, abril 18 de 2013
El juego de la gallina ciega: Buscando la estructura óptima de capital Universidad ICESI pasto, abril 18 de 2013 Ignacio Vélez Pareja Felipe Mejía James Kolari

La gallina ciega (Goya, 1789)
18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Mujeres jugando a la gallina ciega en 1803

Esta presentación está basada en
Kolari, James W. e Ignacio Vélez-Pareja Corporation Income Taxes and the Cost of Capital: A Revision. Disponible en SSRN: Salas Pérez, Rafael, Gutiérrez Ruiz, Juan e Ignacio Velez-Pareja Value of Debt Tax Shields in Colombia: An Empirical Study. Vélez-Pareja, Ignacio, Mejía Felipe y James Kolari Estructura Optima de Capital Para Flujos de Caja Finitos (Trabajo en proceso). Trabajo en curso con James Kolari y Julio Sarmiento sobre impuestos personales y ahorros en impuestos. 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari
¿De qué se trata? Explorar la posibilidad de identificar un nivel de endeudamiento óptimo de la firma. Se propone un método normativo para encontrar la estructura óptima de capital para flujos finitos en dos versiones: un método de cálculo en Excel para estructura óptima constante y variable y una formulación analítica. Esto funciona cuando se supone que los ahorros en impuestos se descuentan al costo del patrimonio, Ke. 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Problema no resuelto en finanzas
La estructura óptima de capital (EOC) ha sido un tema muy elusivo durante muchos años y se dice que es uno de los problemas no resueltos de las finanzas corporativas. Se habla de la EOC pero nadie o pocos la han visto. 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Teorías para EOC La teoría del tradeoff La teoría de pecking order o jerarquía de utilización de los recursos disponibles La teoría del flujo de caja Myers (1993) Teoría de los Costos de quiebra implícitos (Propuesta) 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Teoría del Trade-off La teoría del tradeoff supone que existe una EOC y la empresa trata de llegar a ella en el tiempo. Reconoce que hay unos beneficios llamados ahorros en impuestos y unos costos de dificultades financieras (costos de quiebra o de estrés financiero). Ambos aumentan con el endeudamiento y llega un momento que se cancelan unos a otros y se obtiene la EOC. Esta es la teoría más popular y se encuentra en cualquier libro de finanzas corporativas. 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Entonces me endeudo hasta 100%
Descontar los AI con Ku o Kd indicaría (si no se ajusta por costos de quiebra) que la estructura óptima de capital es endeudarse al 100%. Sin embargo, esto no es posible porque cuando una firma se endeuda también ocurren algunos costos contingentes u ocultos asociados a la contingencia que la firma quede insolvente. La existencia de estos costos evitan que, en general, las firmas se endeuden hasta el 100%. 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Costos de dificultades financieras
Cuando una firma empieza a endeudarse aumenta el riesgo percibido por terceros, por ejemplo, los tenedores de la deuda. Un banco podría cobrar más por los nuevos préstamos. Este mayor costo se refleja en un menor flujo de tesorería que a su vez aumenta las necesidades de efectivo y podría aumentar el endeudamiento. 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Costos comerciales La información se propaga con facilidad y los proveedores pueden perder la confianza y dejar de despachar a crédito (a costo cero) y exigirían pago contra entrega o por anticipado. Esto disminuye la liquidez y aumenta la necesidad de financiación, a mayor costo. También pueden reducir la cantidad que se despacha y la firma pierde economías de escala y se reduce el margen bruto. Los clientes, que también se enteran de la situación, posiblemente ya no comprarán las mismas cantidades porque prefieren un proveedor seguro. 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Costos en RR HH Cuando la firma empieza a tener dificultades es posible que excelentes empleados con mejores o inclusive menores ofertas se retiren de la compañía. Cada nuevo empleado hay que capacitarlo y la pérdida de capital intelectual es difícil de medir y de reponer. 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Círculo vicioso Todo lo anterior es un círculo vicioso y la firma eventualmente deberá recurrir al crédito extrabancario. Los costos financieros por encima de la usura no son aceptados por la ley para deducirlos. Es decir, se pierde el AI. Al llegar la situación extrema de quiebra o antes, se requieren asesores en diferentes áreas de la firma y en particular abogados. Los costos de quiebra o de dificultades financieras son muy difíciles de medir. 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Estructura óptima de capital y el valor de la firma (según trade-off)
Vcd = Vsd + VP(AI) Valor máximo de la firma con deuda Vcd Costos de quiebra Valor de la firma Valor presente de los ahorros en impuestos Valor de la firma sin deuda Vsd D/P = Deuda/patrimonio Endeudamiento óptimo 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

El costo promedio de capital óptimo Costo promedio de capital Mínimo costo de capital D/P Estructura óptima de capital Ku Kd(1-T) = costo de la deuda después de impuestos CPPC = KeP% + Kd(1-T)D% Ke = costo del patrimonio 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Pecking order y flujo de caja
La teoría del pecking order o jerarquía de utilización de los recursos disponibles y la teoría del flujo de caja no identifican una EOC. 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Alguna evidencia empírica
Todas estas teorías deben ser contrastadas con lo que vemos en la realidad. A continuación se muestra alguna evidencia de Colombia, de los EE.UU y de América Latina. 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Evidencia Colombia: 25 empresas de bolsa 2001-2010

VP(AI a Kd)/ActTot vs D%

VP(AI a Ke)/ActTot vs D%t-1
R2 0,46416 R2 ajust 0,45590 Obs 188 Coef t p-value D%t-12 -0,29762 -7,17238 1,69E-11 D%t-1 0,31279 10,9260 8,75E-22 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Comportamiento Es claro que como Kd y Ku no dependen, en el modelo básico de M&M, de D%, a mayor D% mayor AI y mayor VAI en forma lineal. Se puede modelar Kd como función de D%. Pero el aumento en Kd NO es el único costo de quiebra. Los demás los captura Ke, como se verá. Hay una contradicción entre el comportamiento de VAI calculado con Ke y D% y el comportamiento de D + #acc*Precio. Los datos sugieren que VAI = VP(AI a Ke) (que es lo que produce el óptimo) se comporta cercano a una U invertida. Pero el mercado no lo reconoce. No ocurre así con VAI = VP(AI a Ku o Kd). 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

USA trimestral 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

USA por sectores 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

USA por sectores datos rezagados 1998-2010

EE.UU y AL 2010 (M. Merlo) 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

El juego de la gallina ciega
Encuentre un D% que maximice el valor de la firma, pero los gerentes no saben cómo se encuentra y nadie les dice. Si hay endeudamiento obtendrá beneficios tributarios. Se sabe que los ahorros en impuestos están allí, pero los accionistas no los ven porque el cheque que reciben no los discrimina. En este sentido, la deuda es buena. A la vez se presentarán (algún día) unos costos financieros. Lo difícil es que no se dice cómo se calculan esos costos de quiebra. Se sabe cuáles son: comerciales, financieros, legales, pero no se sabe cómo medirlos. Y no se ofrece un modelo para hacerlo. 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Sobre la deuda Aunque la deuda es buena, la inversión del accionista es arriesgada porque es el último de la cadena en recibir su inversión y sus beneficios. En este sentido, la deuda es mala. A la vez, mucha gente interpreta mal lo dicho por Modigliani y Miller en 1958 sobre que la estructura de capital no afecta el valor de la firma. Esto es verdad solo si no hay impuestos. En resumen, hay que adivinar la EOC. No se sabe cómo encontrarla, ni cómo calcularla, o sea, es el juego de la gallina ciega. No es de extrañar que esa búsqueda sea infructuosa. 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Facsímil de ilustración de una clase de 捉迷藏 en un libro de la escuela elemental china en 1912. 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Búsqueda frenética de la EOC
Muchos investigadores de finanzas han estado en una carrera frenética para descubrir cómo y por qué se endeudan las firmas y cómo llegan (si es que existe) a la EOC. Otros buscan la velocidad con que la firma se aproxima a esa EOC (desconocida) y así otros enfoques. Es una búsqueda frenética que no se sabe a dónde se quiere llegar por la simple y sencilla razón que nadie sabe dónde está o cómo se calcula la EOC. Todo el mundo habla sobre la EOC pero nadie la ha visto. ¿Cómo podemos esperar encontrar la EOC en las cifras de las firmas si no se les ha dicho cómo hacer para lograr la EOC? 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Teoría de Costos de quiebra implícitos (1)
Mientras que la teoría del trade-off, deja las cosas "a solas" con el fin de llegar a un óptimo, la propuesta de descontar los AI con el costo del patrimonio apalancado, Ke, es normativa y prescriptiva. Al descontar el AI con Ke se obtiene un óptimo, y se le puede decir a la gerencia que existe, que se puede calcular y que puede tomar decisiones para llegar a él. No se deja a la "mano invisible" para manejar los costos de estrés financiero y de quiebra que aparecen como si se tratara de algo mágico. 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Teoría de Costos de quiebra implícitos (2)
Al definir que los AI se descuentan con la tasa del patrimonio con deuda porque pertenecen al accionista (FCA= FCL + AI – FCD) se genera un efecto asociado al endeudamiento, que no ocurre con tasas de descuento como Kd y Ku. La fórmula de Ke cuando se supone que la tasa de descuento del AI es la misma Ke, es: Esta fórmula captura el efecto del endeudamiento, como se ve en la siguiente gráfica. 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Estructura óptima de capital con Ke como tasa de descuento de AI

El caso de flujos finitos y D% constante
El procedimiento maximiza el valor de la firma con un endeudamiento D% constante. El modelo optimizador es Max VL Sujeto a 0 ≤ D% ≤ 1 (única celda) VL es el valor de la firma y D% el endeudamiento constante. Este procedimiento genera una circularidad y hay que activar el cálculo iterativo de Excel. 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Ejemplo Año 1 2 3 4 T 35% Kd 11,00% Ku 15,00% D% 50,00% FCF 17,00 20,00 22,00 25,00 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

APV, tabla provisional Año 1 2 3 4 FCL 17,00 20,00 22,00 25,00 VP(FCL a Ku) 58,66 50,46 38,03 21,74 Deuda, D 30,50 26,04 19,48 11,05 - Interés 3,36 2,86 2,14 1,22 AI 1,17 1,00 0,75 0,43 Ke = Ku + (Ku-Kd)Dt-1/(VUt-1 - Dt-1) 19,33% 19,27% 19,20% 19,13% VAI=VP(AI a Ke) 2,34 1,62 0,93 0,36 Valor Total, VL 61,01 52,08 38,96 22,10 P=VL-D D% = 30,5/61,01 = 26,04/52,08 = 50% 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

APV, tabla final Año 1 2 3 4 FCL 17,00 20,00 22,00 25,00 VP(FCL a Ku) 58,66 50,46 38,03 21,74 Deuda, D 46,43 39,60 29,58 16,74 - Interés 5,11 4,36 3,25 1,84 AI 1,79 1,52 1,14 0.64 Ke = Ku + (Ku-Kd)Dt-1/(VUt-1 - Dt-1) 30,18% 29,58% 29,00% 28,39% VAI=VP(AI a Ke) 3,03 2,16 1,27 0,50 Valor Total, VL 61,70 52,62 39,31 22,24 P=VL-D 15,26 13,02 9,72 5,50 Variable Constante D% = 46,43/61,70 = 39,60/52,62 = 75,2587% 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

VP del FCA. Tabla final Año 1 2 3 4 FCL 17,00 20,00 22,00 25,00 VU = VP(FCL a Ku) 58,66 50,46 38,03 21,74 Vr del Patrim VP(FCA a Ke) 15,26 13,02 9,72 5,50 - Valor de la deuda 46,43 39,60 29,58 16,74 Abono 6,83 10,02 12,84 Interés 5,11 4,36 3,25 1,84 AI 1,79 1,52 1,14 0,64 FCD 11,94 14,38 16,10 18,58 FCA= FCL - FCD + AI 6,85 7,15 7,04 7,06 Ke =Ku+(Ku-Kd)Dt-1/(VUt-1 - Dt-1) 30,18% 29,58% 29,00% 28,39% Valor total, VL 61,70 52,62 39,31 22,24 Constante Variable D%=46,43/61,70 = 39,60/52,62 = 75,2587% 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Todos los métodos dan igual resultado Hay consistencia entre los métodos: FCL, APV, FCC, FCA. Se cumplen las relaciones de equilibrio entre Flujos de caja y entre valores de mercado. El Ke anunciado, muestra la EOC. Observe que un D% constante no garantiza ni un Ke, ni un CPPC (WACC) constante. (Ver Vélez Pareja, I., Ibragimov, R., & Tham, J. (2008). Constant Leverage and Constant Cost of Capital: A Common Knowledge Half-truth, Estudios Gerenciales, 24(107), ) 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Tabla con D% óptimo D% óptimo D% VL VTS VU E-VTS 0% 58,7 - 10% 59,2 0,5 52,7 20% 59,6 1,0 46,7 30% 60,1 1,4 40,6 40% 60,6 1,9 34,4 50% 61,0 2,3 28,2 60% 61,4 2,7 21,8 75,2587% 61,7 3,0 12,2 80% 61,6 9,4 90% 60,9 2,2 3,9 99,98% 0,0 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

EOC, Kd y D% constante 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

El caso de flujos finitos y D% variable
El procedimiento maximiza el valor de la firma con un endeudamiento D% variable. El modelo optimizador es Max VL Sujeto a 0 ≤ D% ≤ 1 (D% para cada período) VL es el valor de la firma y D% el endeudamiento variable para cada período. Este procedimiento genera una circularidad y hay que activar el cálculo iterativo de Excel. 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Con D% variable Año 1 2 3 4 D% 72,983% 75,600% 78,566% 82,324% FCL 17,00 20,00 22,00 25,00 Deuda D 45,04 39,79 30,90 18,32 Abono a la deuda 5,25 8,90 12,57 Intereses 4,95 4,38 3,40 2,02 Ahorro en impuestos, AI 1,73 1,53 1,19 0,71 FCD 10,20 13,28 15,97 20,34 FCA = FCL - FCD + AI 8,53 8,26 7,22 5,37 VP(FCF a Ku) 58,66 50,46 38,03 21,74 Ke = Ku + (Ku-Kd)D/(VU - D) 28,22% 29,92% 32,31% 36,45% VAI 3,05 2,17 1,29 0,52 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Solución Analítica para la EOC variable
Se encuentra la deuda que produce la EOC. Supone que hay Utilidad Operativa para ganar los AI y VAI. Si esa no es la condición, VAI sería menor o cero. 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Solución numérica Año 1 2 3 4 Ku 15,00% Kd 11,00% Ke 28,22% 29,92% 32,31% 36,45% T 35,00% FCL 17,0000 20,0000 22,0000 25,0000 VU 58,6647 50,4644 38,0340 21,7391 0,0000 FCA 8,5342 8,2569 7,2180 5,3679 P 16,6724 12,8434 8,4286 3,9341 AI 1,7340 1,5320 1,1895 0,7054 VAI 3,0463 2,1720 1,2897 0,5170 DOpt 45,0385 39,7930 30,8951 18,3221 VL = P + D 61,7109 52,6364 39,3237 22,2561 D% = DOpt/VL 72,9831% 75,5998% 78,5660% 82,3237% 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

EOC con Kd variable Kd = F(D%) Aunque la formulación de Ke cuando se descuentan los AI a la misma tasa Ke aparece Kdt lo cual implica que Kd puede variar, no se ha incluido la variación en Kd que interesa: es decir, el efecto del endeudamiento en el valor de Kd. Examinando las tasas de colocación para Colombia entre 1998 y 2010 y las tasas “libres de riesgo” (los bonos TES) se puede estimar una prima de riesgo para la deuda PRD como la diferencia entre las dos. Con esa PRD se estableció una relación entre PRD y endeudamiento D%. Se hizo el análisis por sectores no financieros y se obtuvo un total de 771 observaciones sector/año. Se utilizó el D% contable y se usó la base de datos de la Superintendencia de Sociedades de Colombia. 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Algunos resultados Tipo de préstamo Coeficiente D% Constante Ordinario 0, 0, t 1, 43, p-value 0, 6,3017E-212 Preferencial 0, 0, 2, 8, 0, 1,86309E-17 Tesorería 0, 0, 2, 3, 0, 0, PRDpref = 0, , D% o PRDTesor = 0, , D% Kd = Rf + PRD PRD = prima de riesgo de la deuda según tipo de préstamo; Kd = costo de la deuda; Rf = tasa libre de riesgo. 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Ejemplo Año 1 2 3 4 T 35% Rf 7,00% Ku 15,00% FCF 17,00 20,00 22,00 25,00 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Definición de Kd Suponemos que Kd se estima con base en la prima de riesgo de la deuda PRD Kd = Rf + PRD PRDpref = 0, , D% Con esta estimación se obtiene el óptimo usando Solver. 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

D% óptimo con Kd variable
VTS Vun Kd 0% 58,66 - 8,80% 10% 59,06 0,40 9,02% 20% 59,47 0,81 9,23% 30% 59,89 1,22 9,44% 40% 60,31 1,64 9,65% 50% 60,72 2,05 9,87% 60% 61,09 2,43 10,08% 76,5834% 61,45 2,78 10,43% 80,0% 61,42 2,75 10,50% 85,0% 61,24 2,57 10,61% 90,0% 60,79 2,12 10,72% 95,0% 59,93 1,27 10,82% 99,9% 58,69 0,03 10,93% 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

EOC con Kd variable f(D%)

EOC con D% y Kd variable Año 1 2 3 4 Kd Base = Rf 9,00% T 35% PRD por unidad de D% 2% Kd = Rf + PRD = 9% + 2%*Dt-1 10,4871% 10,5419% 10,5847% 10,6686% Kut 15,00% D%t-1 74,356% 77,097% 79,234% 83,430% FCF 17,00 20,00 22,00 25,00 Deuda =Dt-1*Vt-1 45,73 40,48 31,10 18,55 Abono 5,25 9,38 12,55 Intereses 4,80 4,27 3,29 1,98 AI 1,68 1,49 1,15 0,69 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

EOC con Kd variable Año 1 2 3 4 VP(FCL a Ku) 58,66 50,46 38,03 21,74 Ke = Ku + (Ku-Kd)Dt-1/(Vunt-1 - Dt-1) 30,96% 33,07% 34,82% 40,19% VTS 2,84 2,04 1,22 0,49 Valor firma, V 61,50 52,50 39,26 22,23 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

¿Los impuestos temporales destruyen los AI?
Esto en principio sucede en los países con doble tributación. Esa es la posición de quienes dicen que no existe la EOC. Aplican la siguiente expresión: (1-Tdebt) = (1-Tcorp)(1-Tpers) para definer que AI  0. Lo que habría que decir es que Int*Tcorp – Int*Tdebt – Div*Tpers = 0 y se destruye el AI (T es tasa de impuestos). Esto porque no se puede suponer que hay una distribución total de las utilidades. Es decir, Div/Int = (Tc-Td)Tp. Estas condiciones podrían examinarse con datos agregados de empresas en Supersociedades o en Bolsa. 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

¿Afecta el pago de intereses la EOC?
Quizás no. Lo que les toque pagar por impuestos a los dueños de la deuda no debe afectar el AI obtenido por la empresa y que pertenece a los accionistas. Sería similar a suponer que la deducción por pagos salariales afecta el AI que se obtiene por ese gasto deducible por los impuestos que paguen los empleados de una firma. 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Por qué los impuestos personales afectan el AI
Los impuestos sobre los dividendos sí afectan los AI porque estos pertenecen a los accionistas. Esto ocurre donde hay doble tributación. Los impuestos a los dueños de la deuda no afectan el AI que pertenece a los dueños del patrimonio. 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Cómo los impuestos personales afectan el AI
AIneto = AI – Div*Tpers = Tcorp*Int - Div*Tpers (1) Esto es el AI neto después del efecto de impuestos personales sobre los dividendos recibidos. AI es el ahorro en impuestos, Tcorp es la tasa corporativa de impuestos, Div es el dividendo recibido por el accionista y Tpers es la tasa de impuestos del accionista. 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Relaciones entre dividendos e intereses
Si se define que el dividendo es una parte, mayor o menor que 1, de los intereses, se tiene Div = b*Int (2) Si se define la tasa personal de impuestos como una proporción de Tcorp, Tp=a*Tcorp (3) Entonces los AI se pueden definir como AI = Int*(Tcorp - b*Tpers) (4) AI = Int*Tcorp *(1 - b*a) (5) AI = Int* Tcorp - Div* Tpers  AI será 0 si Div/Int = Tcorp/ Tpers Esto se puede examinar con cifras reales. 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Cuando hay inversionistas institucionales
Cuando el patrimonio se divide entre accionistas individuales e institucionales, la relación se replantea como: AI Neto = AI – Dividendos*ca*Tcorp – Dividendos*pa* Tpers = Tcorp*Interés– Dividendos*(ca*Tcorp +pa* Tp) Donde pa + ca = 1 y pa = % del patrimonio en cabeza de individuos y ca = % del patrimonio en cabeza de inversionistas institucionales El caso que interesa es cuando AI neto es cero. En este caso, Tcorp*Interés = Dividendos*(ca*Tcorp +pa* Tpers) Tcorp/(ca*Tcorp +pa* Tpers) = Dividendos/Interés 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Entonces se puede examinar la relación entre dividendos e intereses comparada con la parte izquierda de la última ecuación. Con ello podremos estimar si es cierto que los impuestos sobre dividendos (si hubiera doble tributación) destruyen los AI y por tanto NO hay EOC. 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Valor de Div/Int para que AIneto = 0
ca Tcorp/(ca*Tcorp + pa*Tpers) 0,0% 3,30 12,5% 2,56 25,0% 2,10 37,5% 1,77 50,0% 1,53 62,5% 1,35 75,0% 1,21 87,5% 1,10 100,0% 1,00 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

¿Qué nos dice la tabla anterior?
Suponiendo que Tcorp=33%, y Tpers 10%, se obtiene la tabla adjunta para diferentes grados de participación de socios institucionales. Esto implica que hay doble tributación. Esta tabla dice que si la participación de socios institucionales es de 100%, entonces los AI desaparecen cuando los dividendos y los intereses son idénticos y AI=0. Lo cual como se ha indicado se refleja en que NO hay una EOC; si es mayor que 1,0 entonces los AI netos serían negativos y la EOC óptima debería ser deuda máxima. Si la participación es de 50%, cuando la relación Div/Int sea de mínimo 1,53, AI=0 . Para el caso en que los socios sean todos personas naturales, Div/Int debe ser de 3,3 para que AI=0. 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Div/Int en algunas empresas en la BVC
En una muestra de 11 empresas de bolsa en Colombia, entre y 2009 se obtuvo lo siguiente b = Div/Int (veces) Frecuencia % acumulado 0,0 26 28,89% 0,5 9 38,89% 1,0 3 42,22% 1,5 5 47,78% 2,0 51,11% 2,5 56,67% 3,0 2 58,89% 43,21 29 91,11% b = Div/Int (veces) Frecuencia % acumulado 83,42 1 92,22% 123,63 93,33% 163,84 94,44% 204,06 2 96,67% 244,27 284,48 97,78% 405,11 98,89% >405,11 100,00% 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Conclusiones (1) Se presentó un modelo normativo que permite a la gerencia establecer de antemano la estructura óptima de capital y enfocar los esfuerzos hacia ese objetivo. Hay evidencia que contradice lo estudiado en la literatura respecto la EOC. La evidencia gráfica supone una preferencia por el bajo endeudamiento en Colombia y otros países. Dentro del mundo de la teoría del Trade-off esto dejaría sin piso mucho de lo más apreciado por la academia: la EOC. Sin embargo, una explicación a este comportamiento es que ante el desconocimiento por parte de las firmas de cuál es la EOC, prefieren estar del lado seguro de la curva. Es decir, buscan un bajo endeudamiento. Es como si existiera un horror debiti, similar al horror vacuii que se encuentra en la naturaleza. 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Conclusiones (2) Hay indicios del comportamiento del VAI como optimizador cuando se calcula con Ke aunque el mercado no lo reconoce. Esta EOC se encuentra por métodos numéricos usando Solver de Excel y con una solución analítica usando datos tales como Ku, Kd, T, FCL y AI. La gerencia debe modelar el comportamiento de los flujos de manera que no solo se refleje el endeudamiento esperado, sino que se incluyan efectos del endeudamiento sobre algunas variables del modelo, como por ejemplo, el costo de la deuda Kd y es posible modelarlo de manera variable como una función del endeudamiento. Hay algún indicio del comportamiento del VAI como optimizador cuando se calcula con Ke, aunque el mercado no lo reconoce. 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Conclusiones (3) Esta estructura óptima de capital se encuentra por métodos numéricos usando Solver de Excel y con una solución analítica usando datos tales como Ku, Kd, T, FCL y AI. Queda por resolver el problema que aparece cuando Ku – Kd es muy pequeño. Ello afecta el óptimo, la deuda y los AI cuando D% es muy grande. Es decir, cuando hay bajos niveles de Ku-Kd el modelo se desordena cuando el endeudamiento es alto. Hay que estudiar este tema. Por último, pero no menos importante, hay que estudiar cómo es la composición accionaria (institucional e individual) para medir el efecto en los AI de la doble tributación sobre la existencia o no de una EOC. 18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Muchas gracias  18/09/2018 EOC Vélez Pareja, Mejía y Kolari

Universidad ICESI pasto, abril 18 de 2013

Presentaciones similares

Presentación del tema: "Universidad ICESI pasto, abril 18 de 2013"— Transcripción de la presentación:

Presentaciones similares

Sobre el proyecto

Feedback

Iniciar la sesión

Autorizarse a través de una red social:

Universidad ICESI pasto, abril 18 de 2013

Presentaciones similares

Presentación del tema: "Universidad ICESI pasto, abril 18 de 2013"— Transcripción de la presentación:

Presentaciones similares

Sobre el proyecto

Feedback