Profesor Connel Fullenkamp Duke University

Presentación del tema: "Profesor Connel Fullenkamp Duke University"— Transcripción de la presentación:

1 Interacciones entre la política monetaria y la política macroprudencial
Profesor Connel Fullenkamp Duke University FMI-CAPTAC-DR Curso sobre políticas macroprudenciales Marzo de 2017 Este material de capacitación es propiedad del Instituto para el Desarrollo de Capacidades del Fondo Monetario Internacional y está diseñado para su utilización en los cursos del FMI. Cualquier reutilización requiere el permiso del FMI.

2 Agenda Política monetaria y precios de los activos:
¿Cómo interactúan? ¿Cómo deben interactuar? ¿Cómo interactúan la política monetaria y la estabilidad financiera? Autoridad compartida: diseño del organismo regulador ¿Cómo deben organizarse las autoridades de política monetaria y política macroprudencial? ¿Cómo deberían interactuar los dos organismos?

3 Política monetaria y precios de los activos

4 Encuesta 1: Política monetaria y precios de los activos
¿Debería utilizarse la política monetaria para evitar los desajustes en los precios de los activos, tales como burbujas en el precio de la vivienda?

5 Consenso previo a la crisis
Los bancos centrales (política monetaria) deberían centrarse en una inflación baja y estable Si la rigidez de los precios es la principal rigidez en la economía, este enfoque también reduciría al mínimo las fluctuaciones en la producción (Woodford 2003) “Coincidencia divina”: bajo algunas suposiciones razonables, la estabilización de la inflación es equivalente a estabilizar la producción en torno a su nivel natural (Blanchard 2005). Otras rigideces (imperfecciones del mercado financiero) pueden conducir a un disyuntiva entre la estabilización del producto y la inflación, pero se suele dar a la inflación un mayor peso en la política

6 Consenso de Jackson Hole (JHC)
La “negligencia benigna” del banco central respecto a los desajustes en los precios de los activos (Greenspan 2002, Bernanke y Gertler, 1999) Es difícil identificar las burbujas previo al evento Se centran en la contención de los efectos macroeconómicos de los ajustes abruptos (“Greenspan put” o “toque Greenspan”) La autoridad monetaria toma en cuenta las preocupaciones sobre estabilidad financiera solo en la medida en que afectan las perspectivas de estabilidad de precios y la actividad económica

7 Hipótesis subyacentes en el JHC
La tasa de interés a corto plazo es un instrumento demasiado contundente para hacer frente a los desequilibrios financieros Tiene impacto en la economía en su conjunto, mientras que los desequilibrios pueden surgir solo en determinados sectores (mercados de vivienda, préstamos hipotecarios) Malas experiencias, especialmente en Japón ( ) La política monetaria tiene un impacto limitado en tales desequilibrios Los movimientos tradicionales de las tasas de interés no bastan para detener el aumento de los precios de los activos y préstamos Mayores incrementos de las tasas de interés tendrían grandes costos para la economía en su conjunto

8 En contra de lo que indican los fundamentos
Propuesta alternativa de la visión previa a la crisis por Borio y Lowe (2002), Rajan (2005), Blanco (2006). El estrecho enfoque de los bancos centrales sobre las perspectivas de la inflación durante un plazo relativamente corto (2-3 años) les impidió apuntar más agresivamente a los crecientes desequilibrios financieros Se necesita un mandato más amplio y flexible Mirar más allá de los objetivos de inflación puntual estrictamente definidos que deben cumplirse en un plazo relativamente corto Los bancos centrales podrían mantener una política monetaria más estricta para frenar la acumulación de apalancamiento y la subvaloración del riesgo Objetivo: reducir el riesgo de un reajuste insuficiente de la inflación (o deflación) en las recesiones del balance que siguen al auge de precio de los activos

9 Lecciones de la crisis financiera mundial
La estabilidad de precios no garantiza la estabilidad financiera y, en definitiva, tampoco la estabilidad macroeconómica Es necesario integrar al marco político actual, políticas macroprudenciales encaminadas a reducir la frecuencia y la gravedad de la crisis financiera Pero no sabemos, tanto como deberíamos, acerca de la interacción de la política monetaria y la estabilidad financiera También falta experiencia en el diseño y la calibración de herramientas macroprudenciales Las consecuencias operativas e institucionales también son inciertas

10 Consenso modificado de Jackson Hole (MJHC)
La política monetaria debe mantener su objetivo relativamente estrecho de estabilidad de precios y la utilización de recursos en torno a un nivel sostenible La política macroprudencial debe encaminarse a lograr la estabilidad financiera Cada política debe tener sus propios instrumentos (Gerlach 2010, Svensson 2012, Bean et al. 2010) Marco coherente con el principio de asignación eficaz de Tinbergen: El número de instrumentos de política debe ser igual al número de objetivos Cada instrumento se debe asignar al objetivo que puede lograr más eficazmente

11 Hipótesis subyacentes en el MJHC
Los objetivos, instrumentos y mecanismos de transmisión de la política monetaria y la política macroprudencial pueden separarse fácilmente La interacción entre la política monetaria y los instrumentos macroprudenciales es limitada La postura de la política monetaria no contribuyó significativamente a la acumulación de desequilibrios ante la crisis ¿Qué tan precisas son estas suposiciones?

12 En contra de lo que indican los fundamentos reconocidos (LAWV)
La política monetaria debería ayudar a la política macroprudencial a apoyarse en los fundamentos (Woodford 2012) Debería ser el objetivo secundario en la estrategia de política monetaria Horizonte más largo de la política monetaria (ciclo financiero más largo que el ciclo económico) Modificación de la meta de inflación flexible Consideraciones de estabilidad financiera que se tienen en cuenta al decidir la trayectoria de ajuste óptimo para la inflación Utilizar la política monetaria para apoyarse en los aumentos de los precios de los activos o el crédito, incluso si esto requiere que tanto la inflación como la brecha del producto estén por debajo de los valores objetivo a mediano plazo durante algún tiempo

13 Hipótesis subyacentes en LAWV
Hay un ciclo financiero que la política macroprudencial no puede abordar completamente Baja efectividad de herramientas macroprudenciales, fugas, arbitraje internacional El ciclo financiero interactúa con el ciclo económico en diversas formas potencialmente no lineales La política monetaria puede afectar la adopción de riesgos por parte del sector de intermediación financiera La fragilidad de los intermediarios afecta la transmisión de la política monetaria y las perspectivas de estabilidad de precios

14 Desafíos de LAWV Compensaciones adicionales más allá de la brecha de producto y la estabilización de la inflación Requiere mayor credibilidad de la meta de estabilidad de precios La política monetaria se vuelve más complicada Necesidad de mejores modelos y análisis para evaluar la trayectoria óptima de los instrumentos monetarios, teniendo en cuenta el riesgo de la crisis marginal ¿Sobrecargar la política monetaria con dos objetivos? ¿Confundirá esto al público con respecto a los objetivos de política monetaria … y afectará las expectativas de inflación?

15 Brecha de producción y ciclo financiero
Una manera de salir de las compensaciones puede ser cambiar la manera en que calculamos las brechas de producción (a las que la política monetaria reacciona) Borio et al (2013): "Producción sostenible" vs. NAIRU Identificar la producción potencial con la producción no inflacionaria que es demasiado restrictiva La inflación puede permanecer baja y estable y, sin embargo, la producción puede estar creciendo en una senda insostenible cuando se acumulan desequilibrios financieros Los desarrollos financieros contienen información sobre el componente cíclico de la producción La inclusión de variables financieras genera brechas de producción más precisas y más robustas en tiempo real Borio et al. 2013: producción potencial financiera neutra estimada por el filtro de Kalman, sin una relación previa (ex-ante) entre la brecha del producto y la inflación (curva de Phillips) o las variables financieras Conservando la frecuencia del ciclo comercial original (8 años)

16 Estados Unidos: estimaciones ex-post y en tiempo real de las brechas de producción
Función de producción de la OCDE Financiero neutro HP Fuente: Borio et al. (2013)

17 España: estimaciones ex-post y en tiempo real de las brechas de producción
Función de producción de la OCDE Financiero neutro HP Fuente: Borio et al. (2013)

18 EE.UU.: tasas de política y la regla de Taylor
Simulación que utiliza la versión estándar simple de la regla de Taylor para diversas medidas de la brecha de producción Fuente: Borio et al. (2013)

19 Encuesta 2: ¿Política macroprudencial para la estabilidad de los precios?
¿Cuándo se debe utilizar la política macroprudencial como un sustituto de la política monetaria para reducir las presiones inflacionarias y estabilizar la producción? Si la política monetaria está restringida (ER peg, entradas de capital) Si la política monetaria carece de credibilidad y de efectividad Nunca, una política no debe apuntar a dos objetivos

20 Interacciones y efectos cruzados

21 Repasemos los supuestos detrás del Consenso modificado de Jackson Hole
Los objetivos, instrumentos y mecanismos de transmisión de la política monetaria y la política macroprudencial pueden separarse fácilmente La interacción entre la política monetaria y los instrumentos macroprudenciales es limitada La postura de la política monetaria no contribuyó significativamente a la acumulación de desequilibrios ante la crisis

22 Efectos secundarios/cruzados
El uso de cada política debe tener en cuenta los efectos secundarios/cruzados que tiene sobre los objetivos de los otros Las interacciones pueden aumentar o reducir la efectividad de cada política en el logro de sus objetivos Política monetaria Herramientas de política monetaria Objetivo: Estabilidad de precios Política macroprudencial Herramientas macroprudenciales Estabilidad financiera

23 Política monetaria estabilidad financiera (1)
Canal de balance del prestatario La postura de la política monetaria afecta las restricciones de endeudamiento de los prestatarios y el riesgo de incumplimiento (efecto acelerador financiero) El ajuste de la política monetaria aumenta la carga del pago de deuda y, por lo tanto, los incumplimientos, especialmente para los prestatarios de tasa variable (Allen y Gale 2009; Goodhart et al. 2009) Si la deuda se titulariza, un mayor número de incumplimientos puede disminuir los precios de los activos, con lo que se amplifica el impacto inicial (ventas a bajo precio, congelamiento del mercado interbancario, aumento en las primas de riesgo)

24 Política monetaria estabilidad financiera (2)
Canal de precios de activos Las tasas más bajas a corto plazo aumentan los valores de los activos de los prestamistas y el patrimonio neto de los prestatarios (canal de garantía), impulsando los préstamos adicionales Por lo general, se combina con el canal de balance del prestatario, ya que el efecto directo de las tasas de política monetaria sobre los precios de los activos (sin efecto debido a la demanda adicional de los préstamos para comprar activos) es relativamente bajo

25 Política monetaria estabilidad financiera (3)
Canal de préstamos bancarios tradicionales La postura de la política monetaria afecta las limitaciones de financiamiento bancario y su oferta de préstamos Canal de capital bancario (Chami y Cosimano, 2010) El capital bancario que se mantiene hoy en día es una opción sobre préstamos futuros debido a restricciones de capital sobre préstamos La política monetaria afecta el valor de esta opción: el ajuste disminuye su valor, lo que conduce a menos capital y menos préstamos Amplifica el canal de préstamos bancarios Tiene implicaciones para el tamaño del colchón de capital

26 Política monetaria  estabilidad financiera (4)
Canal de la toma de riesgo La política monetaria adaptable afecta los incentivos de los intermediarios para asumir riesgos (posible compresión del rendimiento) Expansión del balance, aumento del apalancamiento, reducción de los esfuerzos de cribado (Borio y Zhu 2008), especialmente si los períodos bajos de política monetaria expansiva disminuyeron el riesgo de incumplimiento de los prestatarios Los bancos pueden optar por más riesgo, más allá de los préstamos (Jiménez et al., 2009). Incentivo para correlacionar los riesgos (Fahri y Tirole 2012) Vale la pena asumir un mayor riesgo si otros lo hacen, ya que esto aumentaría la probabilidad de rescate (riesgo moral)

27 Política monetaria estabilidad financiera (5)
Canal de tipo de cambio En las economías abiertas, el endurecimiento de la política monetaria puede atraer flujos de capital que pueden apoyar el crecimiento del crédito ("dilema de Tosovsky"). La apreciación de la moneda podría aumentar el incentivo para los préstamos de divisas Las operaciones de acarreo (carry trades) pueden motivar flujos enormes y variables en los mercados de activos con consecuencias imprevisibles como paradas repentinas o reversiones

28 Política monetaria estabilidad financiera (6)
Canal de credibilidad Los marcos de política monetaria creíble logran una inflación baja y, por lo tanto, también las tasas de interés nominales disminuyen los incentivos para préstamos de divisas (países CEE seleccionados) Si las señales de política monetaria indican que solo serviría para "limpiar" después de la crisis (sin "inclinarse" durante el auge), las expectativas pueden llevar a los participantes del mercado y a los prestatarios a más riesgos Interacciones en la recesión Inyecciones de liquidez y una política monetaria demasiado adaptable Reducir los incentivos para que los bancos se recapitalicen y reestructuren Promover la perpetuidad de los préstamos (ampliar y simular) e indulgencia reglamentaria

29 El panorama: ¿A dónde va la liquidez?
Piense en la historia del multiplicador simple que depende de las fugas para establecer un límite en el tamaño total de la expansión La liquidez no se limita al sistema bancario tradicional Si el sistema acumula demasiada liquidez, ¿qué limita o frena la liquidez simplemente persiguiendo rendimientos, especialmente a través de ganancias de capital (el aumento de los precios de los activos)?

30 Estabilidad financiera  Política monetaria (1)
Los bancos débiles (con balances deteriorados) no quieren hacer nuevos préstamos, lo que reduce la eficacia de la política monetaria Las políticas macroprudenciales que pretenden suprimir la demanda de activos o préstamos pueden afectar la eficacia de la política monetaria El crecimiento de la banca paralela puede disminuir la estabilidad financiera y reducir la efectividad de la política monetaria

31 Estabilidad financiera  Política monetaria (2)
Algunos instrumentos que son problemáticos desde el punto de vista de la estabilidad financiera pueden ser importantes para la política monetaria: reportos Los cambios en la estructura o actividad bancaria destinados a mejorar la estabilidad financiera pueden tener efectos no deseados en los mercados de bonos del Estado y, por ende, sobre la política monetaria: cambios en la liquidez de los mercados de bonos públicos a nivel mundial desde el año 2009.

32 Ejemplo: Liquidez del mercado de bonos
El 7 de mayo de 2015, se registró una repentina alza en las tasas de los bonos europeos... El rendimiento del Bund a 10 años subió hasta % y luego bajó de nuevo a 0.574% El segundo cambio más alto en las operaciones que se realizan en el mismo día desde el inicio de la crisis de la deuda soberana en euros en 2011 Otros rendimientos de los bonos de la Eurozona mostraron picos similares Valores de renta fija

33 No es un acontecimiento aislado
Los bonos del gobierno de Estados Unidos mostraron un comportamiento similar en octubre de 2014 Valores de renta fija

34 Valores de renta fija

35 Medidas de liquidez comunes
Diferenciales del comprador-vendedor Profundidad del libro de pedidos = cantidad promedio de valores disponibles para la venta a mejores precios de oferta y demanda Impacto estimado en el precio por $100 millones del flujo neto del pedido que se obtiene de las regresiones en los cambios de precio de 5 minutos, en el flujo de pedidos netos de 5 minutos Volumen comercial = promedio móvil del volumen comercial para las emisiones nuevas de activos de vencimientos individuales

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40 Pérdida repentina de liquidez
La profundidad del libro de pedidos disminuyó progresivamente en la hora antes de la recuperación temporal de precios de octubre de 2014 a aproximadamente un 20% de su valor normal Pérdida de profundidad, principalmente debido a las compañías que realizan operaciones por cuenta propia, no a los concesionarios bancarios Los concesionarios bancarios amplían los diferenciales de oferta y demanda y eliminan las ofertas para vender valores

41 ¿Por qué la liquidez de los bonos es menos resistente?
Aumento de las negociaciones que realizan agentes que no son concesionarios; ahora es el 65% del volumen de mercado de concesionarios interbancarios Disminución de la capacidad o voluntad de los concesionarios para establecer mercados Aumento de los fondos de inversión como grandes tenedores de bonos Efectos mixtos de la flexibilización cuantitativa Ver GFSR Oct 2015

42 Liquidez y movimientos de rendimiento extremo en bonos
La liquidez promedio parece normal para estos mercados, pero como indica el informe GFSR de octubre de 2015, parece mucho menos resistente que antes Muchos han citado como el origen de una liquidez frágil a las regulaciones que desalientan a los bancos a realizar operaciones en bonos y que conducen a una pérdida de liquidez: concesionarios que intermitentemente dejaron de cotizar los precios Además, el reciente aumento en los precios de los bonos debido a la flexibilización cuantitativa podría haber ido demasiado lejos

43 La intensidad de los efectos cruzados depende de:
Etapa del ciclo de negocios Impacto asimétrico en períodos de expansión frente a las recesiones Posición en el ciclo financiero versus el ciclo de negocios Fenómeno de "recesión incompleta" (Drehmann et al. 2012) La estructura y el grado de desarrollo del sistema financiero Titularización Préstamos en divisas Grado de competencia Banca paralela Apertura de la economía Flujos de capital y cómo se intermedian

44 Encuesta 3: Los controles de capital como herramientas macroprudenciales
¿Deberían los controles de capital ser parte del conjunto de herramientas de los formuladores de políticas macroprudenciales, reconociendo que las herramientas macroprudenciales tradicionales no siempre son efectivas para contener la acumulación del riesgo sistémico?

45 Discusión en grupo: efectos de la política macroprudencial en el objetivo de la política monetaria
Separarse en grupos de cinco personas y discutir durante 10 minutos ¿Cuáles son los posibles efectos secundarios que las acciones de la política macroprudencial pueden tener sobre el objetivo de la autoridad monetaria y, por lo tanto, conducir, en determinadas circunstancias, a un conflicto entre las dos autoridades? En su opinión, ¿qué herramientas macroprudenciales tienen mayor impacto cruzado en los objetivos de la política monetaria? En sus países, ¿han observado conflictos de este tipo entre la política monetaria y la política macroprudencial? Una persona de su grupo resumirá la discusión.

46 Coordinación de las políticas y el marco institucional

47 Una necesidad de coordinación
Necesitan estar informados sobre las acciones de políticas (planeadas) del otro Necesitan calcular la intensidad de los efectos cruzados Efectos no lineales muy difíciles Las políticas macroprudenciales bien orientadas tienen el potencial de contener los efectos indeseables de la política monetaria Política monetaria expansiva con ajuste macroprudencial en aquellas áreas que las autoridades consideran riesgosas, tales como bienes raíces Efectos de composición, pero resultados poco claros (no evaluados aún)

48 Dos casos posibles Una política intensifica la otra
En la misma fase del ciclo (comercial y financiero) La necesidad de evitar ser "demasiado fuerte" Una política mitiga los efectos de la otra Los ciclos están en diferentes fases La necesidad de evitar conflictos de interés del tipo "tira y afloja"

49 Encuesta 4: Coordinación de políticas
Para facilitar la coordinación entre ambas políticas y también salvaguardar su eficacia y credibilidad, ¿cuál es en su opinión la mejor configuración institucional? 1 – “Todo en uno”: una política monetaria, microprudencial y macroprudencial en el banco central (BC) 2 – “Tripartita”: una política monetaria en el BC, microprudencial en una Autoridad de Servicios Financieros (FSA), macroprudencial por medio de un comité (CB, FSA y el Ministerio de Finanzas) 3 – “Separación macro y micro”: una política monetaria y macroprudencial en el BC, microprudencial en el FSA 4 - "Separación monetaria-financiera":monetaria en el BC y macroprudencial y microprudencial en la FSA

50 Resultados reales en las interacciones
Consideraciones de economía política El regulador macroprudencial puede mostrarse reacio a realizar un ajuste si está bajo presión política El regulador macroprudencial podría preferir una postura más estricta durante las recesiones si también está a cargo de las políticas microprudenciales ¿Cómo debe reaccionar la política monetaria si la política macroprudencial está restringida, es impredecible o incierta?

51 Factores que influyen en la configuración institucional (óptima)
Intensidad de las interacciones Impacto de la política monetaria sobre los desequilibrios financieros Los principales mecanismos de transmisión de la política monetaria en el país Credibilidad del banco central Eficacia de la política macroprudencial y gama de herramientas disponibles Cultura de supervisión Cultura política y presión política sobre las autoridades de política macroeconómica

52 Estudio de caso: Banco de Inglaterra
Modelo Todo en Uno (BoE + PRA como subsidiaria de BoE) Dos comités: el Comité de Política Monetaria y el Comité de Política Financiera; PRA regido por un Consejo Coordinación facilitada por Intercambio de información, predicciones realizadas utilizando la información proveniente de otras áreas Materiales del BoE distribuidos en MPC y FPC Superposición de miembros del comité Reuniones conjuntas Transparencia con respecto a las interacciones (en los informes públicos) Cooperación en la investigación

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55 Estudio de caso: Banco de Inglaterra
FPC puede advertir, eventualmente en público, de los riesgos que la política monetaria representa para la estabilidad financiera FPC puede hacer recomendaciones a MPC (como puede hacerlas a cualquiera) No hay comunicación equivalente de MPC a FPC

56 Resumen Todavía estamos en la "etapa inicial" para comprender las interacciones entre la política monetaria y la política macroprudencial Las mejores prácticas todavía no se han establecido…estamos aprendiendo de los errores de la etapa premacroprudencial, pero necesitamos ejemplos positivos Hay espacio para la experimentación en el diseño de la estructura normativa, así como en las mismas políticas