Sovereign Asset and Liability Division Monetary and Capital Markets Department Definición de instrumentos en la estrategia de gestión de deuda Catiana.

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1 Sovereign Asset and Liability Division Monetary and Capital Markets Department Definición de instrumentos en la estrategia de gestión de deuda Catiana García Kilroy Guatemala, Enero 2010

2 Contenido 1. El menú de decisiones de instrumentos 2. Letras o títulos al descuento 3. Bonos o títulos con cupón  Cupón fijo  Cupón variable  Bonos indexados  Bonos en divisa 4. Instrumentos de drenaje de liquidez 5. Instrumento a evitar por parte del emisor soberano 6. Aspectos estratégicos en la selección de instrumentos 7 Aspectos de micro-diseño de los instrumentos 8. Emisiones benchmark 9. Estándares en Centroamérica 10. Discusión sobre el contexto Centroamericano

3 El menú de decisiones de instrumento La definición de los instrumentos a emitir es un proceso dinámico tanto en mercados emergentes como desarrollados con los siguientes objetivos:  Contribuir con el desarrollo/liquidez del mercado  Aumentar la flexibilidad del emisor en sus opciones de financiamiento  Capturar la demanda disponible  Encontrar el equilibrio viable entre costo y riesgo de financiamiento El menú de instrumentos:  Mercado: local o extranjero  Moneda: local o divisa  Plazo: letra, bono y en cada uno de ellos el plazo específico  Tipo de bono: cupón fijo o variable o bono indexado

4 El menú de decisiones de instrumentos Criterios de decisión  Estructura deseada y posible de la deuda (siempre es una combinación de instrumentos)  Grado de desarrollo del mercado  Plazo requerido de financiamiento (necesidades, objetivo de vencimiento promedio, perfil de deuda,…)  Tasas de interés y sus perspectivas  Existencia de referencias neutras y confiables para indexados y cupones variables  Trade-off costo/riesgo  Instrumentos de emisores que compiten por la misma demanda (ej. Banco Central)  Tipo de demanda: coyuntural o de liquidez (corto plazo), estructural (plazos aptos para fondos de inversión o de pensión)  Gestión de riesgo en el sector financiero

5 Letras o títulos al descuento  Plazos estándar: 3, 6, 9, 12 meses. Excepcionalmente, 18 meses (España); 24 meses (Italia). Los más frecuentes son 6 y 12 meses.  Emisor: Gobierno y, en algunos casos, Banco Centrales  Presencia: en todas las estructuras de deuda (15-25%)  Tipo de demanda: tesorerías de bancos, inversiones líquidas de inversionistas institucionales.

6 Letras o títulos al descuento  Usos: Financiamiento del déficit fiscal o cuasi-fiscal Primer “ladrillo” en la construcción de benchmark de mercado (ej. letra 12 meses) Gestión de liquidez del emisor o de los participantes del mercado OMAs del Banco Central (compraventas o reportos)  Ventajas: Muy sencillo y utilizado de forma predominante en primeras fases de desarrollo de mercado Adecuados para emisor e inversionistas en contexto de incertidumbre de tasas o de espera en un cambio. Colchón de liquidez en un momento de baja demanda Adecuado para necesidades de financiamiento de corto plazo Importante para la gestión de liquidez de las entidades financieras Desventajas (sólo si predomina) Alto riesgo de refinanciamiento Riesgo de volatilidad en el costo de endeudamiento

7 Letras o títulos al descuento: mecanismos de distribución y sus características  Se requiere regularidad en la emisión, frecuencia alta y mecanismos competitivos: Distribución: subasta competitiva y colocación única o por tramos, dependiendo de plazo y montos colocados por día. Frecuencia: semanal, quincenal, mensual. Participantes: mayoristas en la subasta, y opcionalmente subasta no- competitiva o ventanilla para minoristas.

8 Bonos o títulos con cupón  Cupón fijo  Cupón variable  Bono indexado

9 Bonos con cupón fijo  Plazos estándar (MP hasta 5 años, LP superior a 5 años) Opción A: 2/3, 5, 7, 10, 15, 30 años (más frecuente) Opción B: 2, 4, 6, 10, 15, 30 años  Periodicidad de cupón: semestral o anual  Emisor: Gobierno  Presencia: en todas las estructuras de deuda.  Tipo de demanda: Tesorerías de bancos dependiendo de liquidez y de mercado de reportos Inversionistas institucionales: fondos de inversión, fondos de pensión, aseguradoras

10 Bonos con cupón fijo  Usos: Financiamiento del déficit fiscal, y en algunos casos déficit cuasi-fiscal Segundo pilar en la construcción de “benchmark” líquidos Inversión de mediano y largo plazo Colateral en mercado de reportos (interbancarios y OMAs)  Ventajas: Sencillo y estandarizado para negociación en mercado secundario Certidumbre en servicio de la deuda Reduce el riesgo de refinanciamiento Adecuados inversionistas con horizonte de mediano y largo plazo Desventajas cuando faltan precondiciones: Encarece costo de financiamiento si no existe liquidez, o Riesgo de colocar a demanda cautiva a precios fuera de mercado perjudican a inversionistas (ej. fondos de pensión) y limitan potencial de desarrollo del mercado Riesgo de emisiones singulares sin liquidez y difíciles de valorar: ej. bono a 10 y 15 años en algunos EMEs. Transferencia de riesgo de liquidez y de interés a sector financiero, sin instrumentos para protegerse (Colombia 2002).

11 Bonos con cupón fijo: mecanismos de distribución y sus características  Se requiere regularidad y competencia, pero la frecuencia de colocación es menor a las letras: - Distribución: Subasta competitiva o colocación sindicada o una combinación de ambas Colocación en tramos, buscando minimizar el plazo de colocación de la emisión - Frecuencia: De emisiones: trimestral, bi-anual o anual. De colocaciones: mensual, bimensual, trimestral. - Participantes: mayoristas en la subasta y sindicatos y opcionalmente subasta no-competitiva o ventanilla para minoristas

12 Bonos con cupón variable  Poco utilizados en mercados desarrollados  Plazos estándar: similares a bonos con cupones  Diseño del cupón Monto: variable con periodicidad pre-determinada: “referencia de tasa” o “referencia de tasa+spread” Referencias utilizadas: tasas interbancarias (locales o internacionales – libor) o calculadas por emisor. Periodicidad: trimestral, semestral  Emisor: Gobierno, en algunos casos el Banco Central  Presencia: en algunas estructuras de deuda.  Tipo de demanda: Inversionistas institucionales: fondos de inversión, fondos de pensión, aseguradoras

13 Bonos con cupón variable  Usos: Financiamiento del déficit fiscal, y en algunos EMEs el déficit cuasi-fiscal Inversión de mediano y largo plazo  Ventajas: En mercados emergentes: permite endeudamiento a mayor plazo y menor costo en mercados por iliquidez del largo plazo  Desventajas Difícil de valorar y negociar en mercado secundario Segmenta el mercado y reduce potencial para construir benchmark Volatilidad en el servicio de la deuda En algunos casos, cuestionable la neutralidad de la referencia

14 Bonos con cupón variable: mecanismos de distribución y sus características  Similar a los bonos con cupón fijo: - Distribución: Subasta competitiva o colocación sindicada o una combinación de ambas Colocación en tramos, buscando minimizar el plazo de colocación de la emisión - Frecuencia: De emisiones: trimestral, semestral o anual. De colocaciones: mensual, bimensual, trimestral. - Participantes: mayoristas en la subasta y sindicatos y opcionalmente subasta no-competitiva o ventanilla para minoristas

15 Bonos indexados  Complemento minoritario en mercados avanzados: Reino Unido 1981, Canadá 1991, Suecia, 1994, EEUU 1997, Francia 1998  Plazos estándar: más largo que bonos con cupones (15, 30, 50 años)  Diseño Cupón fijo semestral o anual Nominal indexado a una referencia predeterminada: inflación, tipo de cambio, PIB  Emisor: Gobierno, en algunos EMEs el Banco Central  Presencia: en algunas estructuras de deuda. En México Udibonos indexados a la inflación 14 % de la deuda en 2008 (programa activo de redención anticipada y canjes. Plazos 20 y 30 años. En Brasil 30 %.  Tipo de demanda: Inversionistas institucionales: sobre todo fondos de pensión

16 Bonos indexados  Usos Financiamiento del déficit fiscal, y en algunos EMEs el déficit cuasi-fiscal Inversión de largo plazo  Ventajas: Permite endeudamiento a mayor plazo y menor costo “real” en mercados desarrollados y en mercados ilíquidos Facilita diversificación de la demanda  Desventajas Segmenta el mercado y reduce potencial para construir benchmark Volatilidad en el servicio de la deuda y costo nominal “mayor” Índice aplicado con rezago, y en algunos casos, cuestionable la neutralidad del índice y si refleja adecuadamente la inflación

17 Bonos indexados: mecanismos de distribución y sus características  Similar a los bonos con cupón fijo: - Distribución: Predomina colocación sindicada y subasta Colocación en tramos. Reaperturas tanto sindicadas como subastas - Frecuencia: De emisiones: semestral, annual, bi-anual, o esporádico De colocaciones: mensual, bimensual, trimestral. - Participantes: mayoristas en sindicatos y subastas

18 Bonos denominados en divisa: mercados desarrollados  En ningún caso existe riesgo de divisa: todos los países se protegen mediante swaps de divisa.  Es una opción minoritaria y siempre en mercados externos  Objetivo de países con moneda fuerte (Euro, US$) - Diversificar la demanda - Aprovechar oportunidades de financiamiento de menor costo Objetivo de países con moneda débil - Acceso a reservas internacionales (Dinamarca) - Aprovechar oportunidades de financiamiento de menor costo

19 Bonos denominados en divisa: mercados emergentes Dos tipos de decisiones:  Mercado internacional - Presencia en mercados internacionales - Diversificar demanda para evitar presión sobre en tasas de interés locales - Única opción para extender plazo de deuda - Única fuente de divisas para hacer frente a obligaciones - Riesgo de volatilidad en el costo y la demanda si la dependencia es grande - Caso especial y reciente: moneda local en mercados internacionales  Mercado local - Única opción para extender plazo de deuda y en algunos casos para obtener finaciamiento, incluso de corto plazo (ej. indexación en Nicaragua) - Calce de obligaciones en divisa

20 Instrumentos del para drenar exceso de liquidez por parte de Bancos Centrales 20

21 Instrumentos emitidos por Bancos Centrales para drenar exceso de liquidez (opción de mercado) 21

22 Instrumentos a evitar por parte del emisor soberano Emisiones con características especiales difíciles de valorar y negociar :  Emisiones a la “medida” de un grupo específico de inversionistas (ej. Instituciones públicas, fondos de pensión, minoristas)  Emisiones opciones de redención anticipada (call del emisor o put del inversionista)  Emisiones amortizables  Cupones crecientes o decrecientes en el tiempo  Cupones y principal en diferentes monedas

23 Casos de países  Reino Unido en 2009  0-3 años – 17 %  3-7 años – 14%  7-15 años – 16 %  Más de 15 años – 29 %  Cero cupón y fijo: 76 %  Indexado: 24 %  Brasil

24 Aspectos estratégicos en la definición de instrumentos El análisis debe ajustarse a cada caso individual Preferencia  Predominio de moneda y mercado local  Títulos “plain vanilla” con vocación de “benchmark”: - Cero cupón en el corto plazo - Bonos con cupón fijo en el largo plazo  Estructura balanceada en el corto y largo plazo  Extensión gradual de los plazos para promover precios de mercado “Second best”:  “Trade-off” entre mejorar la capacidad de financiamiento sin retrasar el desarrollo del mercado  Emisiones indexadas para el largo plazo conviven con bonos con cupón fijo  Emisiones en divisa para necesidades indispensables

25 Aspectos de micro-diseño de los instrumentos La emisión:  Monto promedio de la emisión (fungibilidad vs. concentración de vencimientos)  Selección de número de emisiones vivas  Selección número de emisiones por año y número de colocaciones  Dinámica de colocación por tramos y LM El título:  Denominaciones: unitaria con montos mínimos de negociación  Periodicidad del cupón: semestral o anual  Convención de valoración: - Letras: actual/360 - Bonos: actual/actual  Plazos: en días y no en meses o años cerrados (opciones de cupones largos y cortos)

26 Emisiones benchmark  Emisiones benchmark y deuda pública  Elementos para construir y mantener benchmarks  Construir benchmarks en mercados emergentes

27 Emisiones “benchmark” y deuda pública  Los rendimientos de la deuda pública, en tanto que activo sin riesgo, sirven de referencia para el resto de los activos del sector financiero: Emisiones de mercado primario del sector público y privado Negociación en el mercado secundario Mercados de derivados Valoración de portafolios de valores  El emisor público debe garantizar una emisión “benchmark” para cada plazo relevante = curva de rendimientos de referencia  Consecuencias de no contar con una curva de rendimientos Problemas para valorar los activos financieros, en especial mediano y largo plazo dificulta financiamiento Encarecimiento del finaciamiento tanto para el Gobierno como para el sector privado Ineficiencia y mayor riesgo en el sistema financiero

28 Características de la curva y de las emisiones de referencia  La curva debe contar con referencias líquidas en los plazos estándar predefinidos: corto, mediano, y largo plazo  Títulos: Corto plazo al descuento; mediano y largo plazo con cupón fijo Plazos, nominales y valoración según convenciones predefinidas de mercado Pocas emisiones por plazo para evitar segmentación Compromiso de emitir anualmente benchmark en los plazos predefinidos Volumen : - Suficiente para que haya liquidez en el mercado secundario - Depende de las características del mercado: tamaño del mercado y de sus participantes, y de la microestructura del mercado (a más eficiencia menor tamaño requerido).

29 Elementos para construir y mantener benchmarks  Una curva de rendimientos benchmark requiere una estrategia dinámica y predecible en: la política de emisión y; la gestión de la emisiones vivas  La liquidez de las emisiones depende de: - Diseño adecuado de los títulos - Volumen emitido - Plazo desde que se emitió (“on-the-run vs. off-the-run”) - Distribución de la tenencia de la emisión La construcción de la “curva de rendimientos” requiere gradualidad al alargar los plazos y no abandonar la disciplina de emisión en los plazos más cortos

30 Herramientas para construir benchmarks  Minimizar la segmentación y cuidar la liquidez Re-aperturas (colocación por tramos) Redenciones anticipadas Canjes de emisiones  Reducir el tiempo desde la emisión Acelerar el periodo de colocación (frecuencia de subastas, combinación de sindicación y subastas) Redenciones anticipadas y canjes de emisiones  Ampliar la distribución de la tenencia Garantizar suficiente volumen por emisión Limitar la concentración de asignaciones en la subasta

31 Construir benchmarks en mercados emergentes  La construcción de la curva de rendimientos debe ser parte de un plan global de reforma de mercados primario y secundarios  Lista preliminar de decisiones: ¿Cuál es el número máximo razonable de emisiones por plazo con suficiente volumen para el saldo existente de deuda doméstica? Estrategia de selección de benchmark en los plazos más cortos (ej: 12 meses y 3 años) Selección de mecanismos para colocar la emisión en el menor plazo posible y gestionar el riesgo de concentración de vencimientos Analizar la demanda en la subasta para valorar riesgos de concentración y tomar medidas

32 Integración regional y selección de instrumentos: estándares vigentes  Emisiones: Cero cupón a 6, 9 y 12 meses US$ 100/200 m o cuatro vencimientos anuales* Bonos o notas cupón fijo 3, 5, 7, 10 y 15 años US$300 m o un vencimiento anual* Convenciones*: “actual/360” las letras; “actual/actual” los bonos Homogeneidad emisiones Gobierno y Banco Central en plazos coincidentes  Colocaciones: Emisión por tramos Alargamiento progresivo de los benchmark en la curva de rendimientos

33 Situación en Centroamérica, Panamá y República Dominicana  Características especiales generales y por grupos: - Países dolarizados: El Salvador, Panamá - Países Hipic: Honduras, Nicaragua - Moneda local: Costa Rica, Guatemala, República Dominicana - BC emisor muy relevante  ¿Cuál es la principal preocupación en la política de financiamiento: plazo, costo, concentración?  ¿Qué instrumento presenta mayor facilidad de financiamiento y cuál peor?  ¿Cuáles son las principales dificultades para construir benchmark?  ¿Qué problemas se plantean en los países en los que tanto el Gobierno y el Banco Central emiten?