La Banca Central de la Teoría a la Práctica: Una Comparación Internacional ÁNGEL GARCÍA FACES Universidad Central de Venezuela 19-06-2007.

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1 La Banca Central de la Teoría a la Práctica: Una Comparación Internacional ÁNGEL GARCÍA FACES Universidad Central de Venezuela 19-06-2007

2 2 (1) ¿Existen diferencias substanciales entre las prácticas monetarias a nivel global? (2) En caso de que existan, ¿en que se basan tales diferencias? (3) ¿Cómo pueden observarse las mismas? (4) ¿Cómo se relacionan con las dos visiones opuestas sobre el dinero? (5) ¿Cuáles economías tienden a seguir patrones similares? y (6) ¿Por qué existen tales diferencias? 1. Introducción

3 3 Argentina Brasil América México Perú USA Venezuela Reino Unido Europa UE Noruega 1. Introducción (Cont…): Economías Estudiadas China Japón Asia Kuwait India Arabia Saudita UAE Balances de Activos y Pasivos de los BC: 48 meses de observación de Ene 2003 a Dic 2006. Tasas de Interés Interbancarias Overnight y Tipos de Cambio: un promedio de 1045 observaciones diarias de Ene 2003 a Dic 2006.

4 4 2. Las dos Teorías Opuestas sobre el Dinero Concepto La Teoría del Dinero ExógenoLa Teoría del Dinero Endógeno PostuladoImplicacionesPostuladoImplicaciones Tecnología Rendimientos decrecientes a escala. La inversión real es sensible a las fluctuaciones de la tasa de interés. Ajustes automáticos tienen lugar a través del sistema de precios, el cual garantiza la tendencia al equilibrio de pleno empleo. Rendimientos crecientes a escala. La inversión real depende de la preservación de un nivel normal de utilización del capital. Ajustes incompletos en cantidades, más que en precios, tienen lugar, conduciendo a efectos multiplicadores o aceleradores, sin que haya garantía de una tendencia al equilibrio de pleno empleo Distribución del Ingreso El trabajo es una mercancía, y los salarios son determinados por la productividad marginal factorial. La distribución del ingreso es armónica. Cada quien obtiene su contribución marginal a la sociedad. Los salarios son negociados y determinados dentro de un proceso político, económico y social de carácter conflictivo. La distribución del ingreso es conflictiva, y ello es condición fundamental en la determinación de los costos y de la tasa de inflación

5 5 2. Las dos Teorías Opuestas sobre el Dinero Concepto La Teoría del Dinero ExógenoLa Teoría del Dinero Endógeno PostuladoImplicacionesPostuladoImplicaciones Sistema Financiero El ahorro antecede a la inversión Los depósitos y las reservas monetarias son necesarias para la expansión crediticia. Los ajustes de portafolio son de cierta forma irrelevantes. La inversión y el gasto en general antecede al ahorro Los créditos crean depósitos, y la disponibilidad de reservas monetarias no restringe la expansión crediticia. El ahorro es un residuo del sistema el cual reduce la demanda agregada. Los ajustes de portafolio son determinantes. Sistema Monetario El dinero es una mercancía la cual reduce costos de transacción. El valor del dinero se encuentra atado a una mercancía. Las reservas monetarias se encuentran restringidas por la escasez de tal mercancía y la tasa de interés es determinada endógenamente en el mercado. El dinero circula domésticamente a consecuencia la autoridad del Estado y de su capacidad de establecer pasivos impositivos El valor del dinero no enfrenta ningún ancla, y las reservas monetarias ninguna restricción. La tasa de interés es fijada exógenamente por el Estado y la banca central.

6 6 2. Las dos Teorías Opuestas sobre el Dinero Concepto La Teoría del Dinero ExógenoLa Teoría del Dinero Endógeno PostuladoImplicacionesPostuladoImplicaciones Dirección de causalidad De la oferta de dinero al ingreso nominal. La inflación es un problema de demanda causado por la oferta excesiva de dinero Del ingreso nominal efectivo y esperado a la oferta de dinero. El dinero es el efecto y no la causa. El dinero es determinado por su demanda, y la demanda agregada y la inflación no son determinadas sino validadas por la oferta monetaria. Política Económica El rol de la política monetaria es enfatizado. La política fiscal es más bien inefectiva ya que ella conduce a la elevación de la tasa de interés y a la disminución de la inversión privada. Las autoridades monetarias deben reducir las desviaciones del producto de su potencial y controlar la tasa de inflación a través del control de las cantidades de dinero o de la tasa de interés. El sistema monetario es flexible y la política monetaria acomodaticia. La política fiscal y de negociación de ingresos es efectiva para la estabilización del producto y la inflación. Las autoridades monetarias deben acomodar la demanda de base monetaria y estabilizar la tasa de interés, el sistema financiero y el sistema de pagos.

7 7 En la EER las reservas monetarias no enfrentan ninguna restricción. Sólo las expectativas acerca de los rendimientos bancarios podría restringir la actividad crediticia pero sólo a lo largo del ciclo crediticio, sin tener ello que afectar la tendencia de largo plazo hacia a la expansión económica y del crédito. Pero en la ERR, los efectos adversos resultantes de las fluctuaciones esperadas y efectivas tanto en el nivel de las reservas internacionales (como cantidad) como en el tipo de cambio (como precio) representan en la práctica factores capaces de restringir indirectamente la actividad crediticia de la banca central, pero no necesariamente aquella de la banca comercial. 3. Las Complejidades de la Economía Abierta

8 8 En resumen, mientras la EER no necesita acumular reservas internacionales y tampoco se preocupa por las fluctuaciones del tipo de cambio, la ERR sí. La razón de lo anterior es que la primera suple la moneda de reserva internacional mientras que la segunda no – es decir, existen asimetrías monetarias internacionales. La moneda local de la ERR no es aceptada ni circula en el exterior. 3. Las Complejidades de la Economía Abierta

9 9 Factores exógenos que afectan la preferencia por la liquidez en moneda extranjera y local. - La estructura de la economía doméstica. -La incertidumbre política y económica. - Los arreglos institucionales, la eficiencia del sistema interbancario, disponibilidad versus racionamiento crediticio, etc. Fuerte preferencia por la liquidez en moneda extranjera Los bonos del gobierno en moneda local deben competir con los bonos denominados en moneda extranjera Los activos en divisas tienden a concentrarse en la banca central y el régimen cambiario y monetario pierde flexibilidad. Los ajustes de portafolio en este caso involucran la demanda temporal de base monetaria con el propósito último de obtener activos en divisas provistos por la banca central. Ello requiere la liquidación de bonos (del gobierno) y, por tanto, implica un sesgo hacia la volatilidad de la tasa de interés, a menos que la banca central esté en todo momento dispuesta a comprar los bonos del gobierno en liquidación. La política fiscal tiende a ser pro-cíclica en el sentido de que la absorción monetaria es facilitada precisamente en la presencia de superávit de balanza de pagos. La apuesta de fluctuación en un solo sentido se convierte en la regla, realimentando así la preferencia por la liquidez en divisas por razones especulativas. El acervo de reservas internacionales debe ser suficiente para absorber el componente exógeno monetario de origen fiscal.

10 10 3. Las Complejidades de la Economía Abierta Factores exógenos que afectan la preferencia por la liquidez en moneda extranjera y local. - La estructura de la economía doméstica. La incertidumbre política y económica. - Los arreglos institucionales, la eficiencia del sistema interbancario, disponibilidad versus racionamiento crediticio, etc. Preferencia débil por la liquidez en moneda extranjera Los bonos del gobierno en moneda local no deben competir con los bonos denominados en moneda extranjera. El acervo de reservas internacionales no es requerido para absorber el componente exógeno monetario de origen fiscal. Los activos en divisas tienden a concentrarse en el sistema interbancario privado y el régimen cambiario y monetario gana flexibilidad. Los ajustes de portafolio en este caso tienen lugar dentro de la esfera de los depósitos bancarios y no requieren la intermediación de la base monetaria. Por tanto, no existe un sesgo hacia la volatilidad de la tasa de interés sino más bien hacia la volatilidad del tipo de cambio en ambos sentidos. La política fiscal no tiene porque ser pro-cíclica ya que la absorción monetaria está garantiza por los bonos gubernamentales en todo momento. La apuesta de fluctuación en un solo sentido se convierte en la regla, realimentando así la preferencia por la liquidez en divisas por razones especulativas.

11 11 4. El Balance de Activos y Pasivos de la BC Activo, Pasivo y Capital A C T I V O Reservas Internacionales Brutas (RIB) Oro y Certificados de Oro Activos en Divisas Otros Activos de Reserva Internacional Crédito Doméstico (CD=CG+CFS) Crédito al Gobierno (CG) Crédito al Sistema Financiero (CFSRED) FMI Subtotal Otros Activos Otros Activos Divisas no considerados RIB Otros Activos TOTAL ACTIVO (ACT) Activo, Pasivo y Capital P A S I V O Pasivos de Reserva Internacional (PRI) FMI Base Monetaria (BM =EFE+RESB) Billetes y monedas en circulación (EFE) Depósitos de Instituciones Bancarias (RESB) Títulos Pasivos de la Banca Central (TPM) Depósitos Adm. Publica (DG) Otros Pasivos TOTAL PASIVO (PAS) C A P I T A L

12 12 4. Estereotipos de Banca Central Caso DiagnosisSíntomas ¿Es la moneda local una moneda de reserva internacional? Influencia de las asimetrías monetarias Influencia de las fluctuaciones del TC Política Monetaria y Régimen Cambiario Mayor componente del Activo Mayor componente del Pasivo Efecto CantidadEfecto Precio (1)SiFavorableNulo Totalmente Flexible Crédito Doméstico Efectivo (2)No Desfavorable, pero poco significativa. DébilFlexible Crédito Doméstico Base Monetaria (3)No Desfavorable y significativa. IntermedioFlexible/Fijo Crédito Doméstico Títulos BC y Dep. Gob. (4)No Desfavorable y significativa. IntermedioFlexible/FijoReservas Int. Total Base Money (5)No Desfavorable y bastante significativa. FuerteFijoReservas Int. Títulos BC y Dep. Gob. (6)No Desfavorable y bastante significativa. Fuerte Totalmente Fijo Reservas Int.Efectivo

13 13 5. Indicadores cuantitativos de la BC (1) Variable Régimen Cambiario FlexibleRégimen Cambiario Fijo Cortísimo Plazo Corto, Mediano y Largo Plazo Cortísimo Plazo Corto, Mediano y Largo Plazo RIBExóg Endóg CDExógEndógExógEndóg PRIEndógExóg (largo plazo)EndógExóg (largo plazo) BMExógEndógExógEndóg TPMExóg DG*Endóg K * Endógeno para la banca central pero exógeno para el gobierno ya que este último siempre puede afectar el volumen de sus depósitos en la banca central (DG) más allá de lo determinado endógenamente por los impuestos a través de la emisión de Títulos y Bonos del Tesoro.

14 14 Un mínimo de flexibilidad de la política monetaria requiere que: o, lo que es lo mismo, en términos de la ecuación (1): En caso contrario, la habilidad de los bancos centrales para emitir deuda sin tener que pagar una tasa de interés tendería a desaparecer – e.g. el señoreaje se perdería. Pero, sobre todo, dependiendo del grado de preferencia por la liquidez en divisas, el hecho de que TPM>BM podría conducir al aumento de nivel y volatilidad de la tasa de interés y del sistema financiero. 5. Indicadores cuantitativos de la BC (Cont…)

15 15 5. Indicadores cuantitativos de la BC (Cont…) 1) El ratio del Pecado Original – el cual aplica cuando RIB>CD. Toda vez que la BM se expande con las RIB y el CD, ¿debería ser R1? No necesariamente ya que el gobierno podría estar estabilizando el TC. Pero, mientras mayor sea R más flexible será el régimen cambiario y la política monetaria de la banca central. El nivel mínimo que garantiza que BM>TPM es: ¿Cuál es el efecto de Δ(RIB-PRI), ΔT, ΔGG, Fiscal Déf. no completamente absorbido por bonos fiscales, ΔCF…?

16 16 5. Central Banks Quantitative Indexes (Continued) 2) Libertad Doméstica – el cual aplica cuando CD>RIB. Uno esperaría que el valor del ratio permanezca alrededor de la unidad. El nivel mínimo viene dado por la condición BM>TPM En el caso de la EER a cargo de suplir la moneda de reserva internacional, (RIB-PRI)0 DG y K es siempre pequeña Fácil de satisfacer

17 17 5. Central Banks Quantitative Indexes (Continued) 3) La importancia de los componentes pasivos de extracción de liquidez – el cual aplica en todos los casos. R<100%, en caso contrario existirá una pérdida de flexibilidad. 4) El ratio de Favoritismo Ortodoxo – el cual aplica en todos los casos. R<50%, en caso contrario la BM tenderá a desaparecer del sistema monetario.

18 18 5. Central Banks Quantitative Indexes (Continued) 5) Extracción Neta de Liquidez Interna – el cual aplica cuando CD>RIB. R<100%, en caso contrario habrá un drenaje neto de BM. 6) Extracción Neta de Liquidez Externa – el cual aplica cuando RIB>CD. R<100%, en caso contrario los costos de preservación del esquema cambiario crecerían rápidamente.

19 19 5. Central Banks Quantitative Indexes (Continued) 7) Requerimientos de Liquidez – el cual aplica en todos los casos. R<100%, en caso contrarió se produciría un drenaje neto del crédito doméstico.

20 20 6. Resultados Empíricos T O D O S L O S P A I S E S TABLA TODOS-1: PERIODO ENE 2003 A DIC 2006-ESTRUCTURA PROMEDIO DEL BALANCE DE ACTIVOS Y PASIVOS DE LOS BANCOS CENTRALES Activo, Pasivo y Capital ARGBRAMEXPERUEUAVENINGUENORCHIJAPKUWINDASAEAU A C T I V O Reservas Internacionales Brutas (RIB)39%32%74%89%2%78%20%34%20%56%4%98%86%92%98% Oro y Certificados de Oro1%0% 4%1%17%0%15%0% 1%3%0% Activos en Divisas38%32%73%83%0%60%15%16%19%56%4%97%83%92%98% Otros Activos de Reserva Internacional0% 1%2%0%2%4%3%0% Crédito Doméstico (CD=CG+CFS)29%65%19%1%93%7%69%49%2%31%94%0%3%0%1% Crédito al Gobierno (CG)17%61%11%0%92%7%22%5%1%4%92%0%2%0% Crédito al Sistema Financiero (CFSRED)12%4%7%1%0% 48%45%1%27%2%0%1%0%1% FMI22%0% 75%0% Subtotal Otros Activos9%3%7%10%6%16%11%17%3%13%2% 12%8%1% Otros Activos Divisas no considerados RIB4%2%1%7%0%14%0%2%0%1%0% Otros Activos6%1%6%3%6%2%11%15%3%11%2% 12%8%1% TOTAL ACTIVO (ACT) Estereotipo de banco central (1), (2), …, (6)(4)(3)(4) (1)(5)(1) (5)(4)(1)(4) (5)(4)

21 21 6. Resultados Empíricos (Cont…) T O D O S L O S P A I S E S EVOLUCIÓN DE VARIABLES CLAVES: PROMEDIO ANNUAL DEL 2003 - PROMEDIO ANNUAL DEL 2006 Activo, Pasivo y Capital ARGBRAMEXPERUEUAVENINGUENORCHIJAPKUWINDASAEAU A C T I V O Reservas Internacionales Brutas (RIB) 30-50%32-32%70-77%87-89%2-2%74-74%19-19%41-29%22-16%48-63%4-4%99-98%78-89%88-96%99-97% Crédito Doméstico (CD=CG+CFS) 26-39%64-66%22-19%1-3%92-93%6-14%69-70%42-51%2-2%40-26%94-93%0-1%8-1%0-0%0-2% FMI o Fondo Petrolero Noruego 37-0%68-82% TIPO DE CAMBIO Tipo de Cambio Variación con respecto al USD$ 2.95 3.07 2.18 10.79 10.90 3.48 3.28 N/A 1607.60 2150.00 0.61 0.54 0.89 0.80 7.08 6.42 8.28 7.97 115.93 116.29 0.30 0.29 46.56 45.42 3.75 3.67 Tipo de Cambio Variación (%) 4.07%-29.0%1.02%-5.75%N/A33.74%-11.%-10.1%-9.32%-3.89%0.31%-3.45%-2.45%0% Estereotipo de banco central (1), (2), …, (6) (4)(3)(4) (1)(5) (1) (5)(4)(1)(4) (5)(4)

22 22 6. Resultados Empíricos (Cont…) T O D O S L O S P A I S E S TABLA TODOS-1: PERIODO ENE 2003 A DIC 2006-ESTRUCTURA PROMEDIO DEL BALANCE DE ACTIVOS Y PASIVOS DE LOS BANCOS CENTRALES Activo, Pasivo y Capital ARGBRAMEXPERUEUAVENINGUENORCHIJAPKUWINDASAEAU P A S I V O Pasivos de Reserva Internacional (PRI)4%7%5%9%0%21%19%2%5%1%0%2%0% FMI, recursos de otros fondos y reservas bancarias dolarizadas en el caso del Perú 28%10%0%45%0% 81%0% Base Monetaria (BM =EFE+RESB)39%29%52%25%95%34%76%72%6%66%76%54%71%24%56% Billetes y monedas en circulación (EFE)28%11%30%18%92%14%49%55%3%29%55%29%55%18%27% Depósitos de Instituciones Bancarias (RESB)11%18%22%6%3%19%27%17%2%37%21%26%16%6%29% Títulos Pasivos de la Banca Central (TPM) 17%19%23%13%3%27%1%0% 14%17%4%5%0%27% Depósitos Adm. Publica (DG)1%34%15%2%1%15%1%7%8%14%4%25%1%32%15% Otros Pasivos10%1%5%6%1%4%3%19%0%5%3%15%23%44%3% TOTAL PASIVO (PAS)88%99% 103% 99%97%77%100%93% 100% 98%91% 100% 98% C A P I T A L Capital (K)12%1%-3%1%3%22%0%7% 0%2%9%0% 2% Central Bank Stereotype (1), (2), …, (6)(4)(3)(4) (1)(5)(1) (5)(4)(1)(4) (5)(4)

23 23 6. Resultados Empíricos (Cont…) T O D O S L O S P A I S E S EVOLUCIÓN DE VARIABLES CLAVES: PROMEDIO ANNUAL DEL 2003 - PROMEDIO ANNUAL DEL 2006 Activo, Pasivo y Capital ARGBRAMEXPERUEUAVENINGUENORCHIJAPKUWINDASAEAU P A S I V O FMI y reservas bancarias dolarizadas en el caso del Perú 46-3%17-0%29-25%76-85% Base Monetaria (BM =EFE+RESB) 36-49%24-35%51-54%18-30%95-95%34-36%80-67%68-72%8-4%67-56%79-75%66-50%73-72%34-14%55-55% Billetes y monedas en circulación (EFE) 22-38%8-14%29-30%16-21%92-93%17-13%54-42%51-56%4-3%35-23%55-62%27-25%58-55%27-10%29-24% Depósitos de Instituciones Bancarias (RESB) 13-11%16-22%22-24%2-10%3-2%17-23%26-25%18-16%4-1%32-33%23-13%38-26%15-17%7-5%26-30% Títulos Pasivos de la Banca Central (TPM) 6-30%22-19%27-18%8-11%3-3%18-42%0-4%0-0% 4-24%14-19%0-10%0-4%0-0%24-32% Deposits Public Adm (DG) 1-2%27-40%14-17%26-20%1-1%14-7%1-1%8-6% 25-11%5-4%21-22%0-2%29-42%19-11% TIPO DE CAMBIO Tipo de Cambio Variación con respecto al USD$ 2.95 3.07 2.18 10.79 10.90 3.48 3.28 N/A 1607.60 2150.00 0.61 0.54 0.89 0.80 7.08 6.42 8.28 7.97 115.93 116.29 0.30 0.29 46.56 45.42 3.75 3.67 Tipo de Cambio Variación (%) 4.07%-29.0%1.02%-5.75%N/A33.74%-11%-10.1%-9.32%-3.89%0.31%-3.45%-2.45%0% Estereotipo de banco central (1), (2), …, (6) (4)(3)(4) (1)(5)(1) (5)(4)(1)(4) (5)(4)

24 24 6. Resultados Empíricos (Cont…)

25 25 6. Resultados Empíricos (Cont…)

26 26 6. Resultados Empíricos (Cont…)

27 27 6. Resultados Empíricos (Cont…)

28 28 7. Conclusiones Empíricas (1) ¿Existen diferencias substanciales entre las prácticas monetarias a nivel global? Si (2) En caso de que existan, ¿en que se basan tales diferencias? La EER se preocupa sólo por la estabilidad de la tasa de interés y no por las fluctuaciones del tipo de cambio. La ERR se preocupa por las fluctuaciones en ambas variables, y más aún se preocupa también por garantizar un acervo de reservas internacionales. En resumen, el sistema monetario de la ERR no se ha podido liberar de la noción de reservas. (3) ¿Cómo pueden observarse las mismas? En el activo de la banca central porque su mayor componente son las RIBs y, en su pasivo, porque existen componentes de extracción de liquidez inexistentes en el caso de la EER.

29 29 7. Conclusiones Empíricas (4) ¿Cómo se relacionan con las dos visiones opuestas sobre el dinero? Las prácticas monetarias en la EER coinciden con la visión endógena del dinero, mientras que las de la ERR están a medio camino ya que siguen vinculadas de alguna manera con la visión exógena del dinero. (5) ¿Cuáles economías tienden a seguir patrones similares? Y Las EER emisoras de moneda internacional se comportan todas + o - iguales según el estereotipo (1), las ERR también + o - iguales según el estereotipo (4) o (5). (6) ¿Por qué existen tales diferencias? Porque existen asimetrías monetarias internacionales. La moneda local de la ERR no circula internacionalmente, la de la EER sí.

30 30 7. Conclusiones Empíricas Finalmente, con respecto a la acomodación monetaria, el BCV aparenta ser el único banco central que insiste en intentar controlar los agregados monetarios. Aparentemente, todos los demás bancos centrales se preocupan más bien por la fijación del tipo de interés, aún cuando las ERR demuestren también una fuerte preocupación por la estabilidad del tipo de cambio. El régimen cambiario fijo y el control de cambios en Venezuela no han garantizado la estabilidad cambiaria ni de la tasa de inflación, y ha ciertamente fracasado en asegurar la estabilidad financiera y de la tasa de interés.

31 31 8. Apéndice

32 32 8. Apéndice