Análisis de viabilidad y marginalista de inversiones

Presentación del tema: "Análisis de viabilidad y marginalista de inversiones"— Transcripción de la presentación:

1 Análisis de viabilidad y marginalista de inversiones
Sevillana-Endesa Sevilla, 23,24 y 25 de septiembre 2008

2 El coeficiente Beta: medida del riesgo sistemático
El coeficiente β se estima a partir de la relación histórica entre R y Rm, pero si la empresa o el sector a que pertenece han experimentado cambios profundos, la β así obtenida puede no ser un buen estimador de la β futura

3 Representación gráfica: recta de regresión
Β = ΔRe / Δ Rm Re Beta creciente El rendimiento exigido aumenta con el riesgo   R    Rm Rm    Las desviaciones sobre la recta expresan la parte no explicada por el mercado (riesgo sistemático no diversificable)   La Beta de un activo representativo del mercado es igual a la unidad 

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5 Factores que influyen sobre β:
La sensibilidad de las ventas y del beneficio de la empresa a la coyuntura económica La proporción que representen sus costes fijos * El endeudamiento

6 Modelo de valoración de activos (CAPM: Capital Asset Pricing Model)
R = isr + β x (Rm – isr) R: rentabilidad de los accionistas en empresas con riesgo similar isr: tipo de interés de los activos sin riesgo (Deuda Pública) Rm: rentabilidad media en el mercado de acciones Prm = (Rm – isr) : prima de riesgo en el mercado de acciones (equity premium) β: relación entre las variaciones de R y las variaciones de Rm. Una β alta indica una mayor volatilidad (nacida del mercado) de la rentabilidad de la empresa considerada y por tanto un mayor riesgo.

7 Ratios utilizados para la calificación de la Deuda
COBERTURA DE LOS GASTOS FINANCIEROS BENEFICIO EXPLOTACIÓN EBITDA GASTOS FINANCIEROS GASTOS FINANCIEROS 2. COBERTURA DEL SERVICIO DE LA DEUDA FLUJO DE CAJA LIBRE PAGO DE INTERESES + DEVOLUCIÓN DEL PRINCIPAL 3. DEUDA SOBRE CAPITAL INVERTIDO DEUDA ACTIVO NETO (CAPITAL EMPLEADO) 4. RELACIÓN ENTRE EL FLUJO DE CAJA LIBRE Y LA DEUDA FCL Deuda

8 Calificaciones internacionales de la Deuda
STANDARD & POOR´S MOODY´S FITCH - IBCA AAA Aaa AA Aa A BBB Baa BB Ba B CCC Caa CC Ca C D LAS CATEGORÍAS DE AA A CC DE S&P Y FITCH PUEDEN LLEVAR UN SIGNO MÁS O MENOS PARA MOSTRAR SU POSICIÓN RELATIVA DENTRO DE LA CATEGORÍA

9 Calificación del riesgo de crédito de S&P
A LARGO PLAZO A CORTO PLAZO AAA Extremadamente fuerte A-1 Muy fuerte AA A-2 Fuerte A A-3 Adecuada BBB Adecuada: investment grade B-1 Capacidad razonable BB Cierta exposición B-2 Capacidad media B Con capacidad vulnerable B-3 Capacidad débil CCC Es vulnerable C Vulnerable al impago CC Alta vulnerabilidad OUTLOOK Positiva Perspectiva de mejora del rating Estable Es probable que no cambie Negativa Perspectiva de que empeore el rating

10 VIDRALA, S.A. Y SOCIEDADES DEPENDIENTES
MEMORIA DE LAS CUENTAS ANUALES CONSOLIDADAS DE LOS EJERCICIOS 2006 Y 2005 (Expresada en miles de euros) La tasa de actualización a aplicar para descontar los flujos de caja libres proyectados se corresponde con el “Coste Medio Ponderado del Capital” (WACC). El coste de los recursos propios se ha realizado en base al modelo del “Capital Asset Pricing Model” (CAPM). Adicionalmente, se han considerado las siguientes estimaciones: Tasa libre de riesgo: 4,5% Beta: 1,00 Prima de riesgo de mercado: 4% Tasa estimada de crecimiento utilizada para extrapolar los flujos de caja más allá del período presupuestado: 1,5% Resultando, en base a estas variables, una tasa de descuento ó WACC igual a 7,02%.

11 Parámetros de cálculo Endesa Mercado
Beta 0,46 / 0,52 ( Coste de la Deuda 5,12% (CNE ) Endeudamiento deuda / capitalización Beta Iberdrola 1,24 Fenosa 0,61 Gamesa 1,09 I Renovables 0,82 Mercado Tipo de interés sin riesgo 5,0% Prima de riesgo de mercado 6,0%

12 Coste de capital relevante
Proyecto habitual: Se desvincula de su financiación para evitar subsidios entre proyectos Proyecto (igual tamaño) A B A+B Rentabilidad 9% 13% Coste de financiación 6% 14% 10% Decisión aceptar rechazar aceptar B En consecuencia, la tasa de descuento es la de la empresa Proyecto con financiación especial (project finance): La tasa de descuento es la del proyecto Se calcula con la estructura y los costes de su financiación

13 Rentabilidad mínima exigible
EVA = Bº de explotación – CCm x Capital empleado (PN + D) % EVA = Rentabilidad económica - % del coste de capital Rentabilidad diferencial por encima del coste de oportunidad del capital empleado EVA (Economic Value Added) Bº explotación CCm x Capital empleado Excedente sobre el coste de oportunidad exigido por los inversores Coste de oportunidad del capital empleado Beneficio mínimo

14 Rentabilidades mínimas exigibles a las iniciativas de inversión (ENDESA)

15 4. Análisis de la rentabilidad

16 Criterios para analizar la rentabilidad
Criterios no financieros No tienen en cuenta el factor tiempo de los flujos de caja - Rendimiento Contable - Rendimiento Contable medio - Periodo de recuperación (Pay back) Criterios financieros Sí tienen en cuenta la cronología de los flujos de caja - Periodo de recuperación actualizado (PR) - Valor actual neto ( VAN) - Tasa interna de rentabilidad (TIR) - Tasa de rentabilidad corregida (TIRC) - Índice de rendimiento (IR)

17 Rendimiento contable (RC)
Relación entre los cobros y los pagos generados: Interpretación: Indica la cantidad recuperada por unidad monetaria invertida Criterio de decisión R.C. > Inversión viable: Mejor cuanto mayor sea R.C. < Inversión no viable

18 Cálculo de rendimiento contable
Cálculo del Rendimiento Contable 1º Suma de cobros: = 425 2º Suma de pagos: 225 3º Rendimiento Contable: Interpretación: Por cada u.m. invertida se recuperan 1’889 u.m.

19 Rendimiento contable medio (RCM)
Relación entre los cobros y los pagos generados por unidad de tiempo: Interpretación: Cantidad recuperada por unidad monetaria invertida y unidad de tiempo Criterio de decisión: Mejor cuanto mayor sea

20 Cálculo de rendimiento medio
Cálculo del Rendimiento Contable Medio 1º Suma de cobros: = 425 2º Suma de pagos: 225 3º Rendimiento Contable: 4º Rendimiento Contable Medio: Interpretación: Por cada u.m. invertida se recuperan 0’6296 u.m.por año

21 Periodo de recuperación (pay back)
Tiempo necesario para recuperar la inversión efectuada Interpretación: Indicador de liquidez del proyecto Utilización: Estudio de proyectos con riesgos elevados Cuando la financiación es escasa Criterio de decisión: Preferencia por pay-back cortos Inconvenientes: - Puede rechazar proyectos rentables pero poco líquidos - Ignora los flujos posteriores al pay-back - Ignora el orden de los anteriores al pay back

22 Cálculo del pay-back Después de 1 año: 75 225 - 75 = 150
INVERSIÓN RECUPERADA INVERSIÓN PENDIENTE DE RECUPERAR Después de 1 año: 75 = 150 Después de 2 años: = 225 = 0 Interpretación: La inversión inicial, según las previsiones de cobros, se recuperará transcurridos 2 años

23 Equivalencia financiera de capitales
El valor de una cantidad depende del momento en que se recibe Dos capitales desplazados temporalmente son equivalentes si es indiferente recibir uno u otro en su momento respectivo Para comparar dos capitales es preciso actualizarlos a un mismo momento La tasa de actualización permite mover cantidades en el tiempo (en los dos sentidos) Representa la rentabilidad exigida al proyecto Es un coste de oportunidad

24 Técnicas de actualización
Aplican el criterio de interés compuesto: se acumulan los intereses Capitalización: los flujos se llevan al futuro AÑO 1: C1 = Co x (1+k) AÑO 2 C2 = C1 x (1+k) x (1+k) = Co x (1+K)2 AÑO n Cn = Co x (1+K)n Descuento: los flujos se traen al presente Cn Co = (1+k)n

25 Periodo de recuperación actualizado (PR)
Plazo para que los fondos generados igualen a los absorbidos (en valor actual) año flujo de fondos multiplicador 1/( 1 + K ) J flujos actualizados flujo acumulado -225 1 75 0,9259 69,44 -155,56 2 150 0,8573 128,59 -26,97 3 200 0,7938 158,76 131,79 PR = nº del año anterior a recuperación + porción del año siguiente PR (al 8%) = 2,17 años 26,97/158,76=0,17 Criterio de decisión: fijar un periodo de recuperación máximo Omite los flujos posteriores al periodo de recuperación pero no el orden de los anteriores Mide la liquidez (plazo en el que retiene fondos) y el riesgo

26 Valor Actual Neto (VAN)
Diferencia entre cobros y pagos actualizados Io Desembolso inicial FCLt Flujo de caja libre del período t k Rentabilidad exigida Interpretación: Valor creado por el proyecto (a una fecha) Criterio de decisión: (Mejor cuanto mayor sea) V.A.N. > Inversión interesante V.A.N. < Inversión no interesante

27 VAN = valor creado por el proyecto
20 Flujos generados actualizados 120 Desembolsos actualizados 100 Si el VAN >0 se puede aceptar el proyecto Si VAN = 0 se gana la tasa de descuento

28 ¿A qué precio debería vender el proyecto su promotor?
Preguntas ¿A qué precio debería vender el proyecto su promotor? ¿Le interesaría al comprador? ¿Qué rentabilidad obtendría?

29 Cálculo de VAN VNA(k;rango)
Rentabilidad exigida: 8 % Actualización de los flujos al 8%: 8% -225 Obtenido en PR VAN = ’ ’ ’77 = 131’81 u.m.

30 Interpretación del VAN
131,81 131,81x(1+0’08)3 = 166,04 3 Años Interpretación: El VAN mide los fondos que genera el proyecto por encima del mínimo exigido, después de recuperada la inversión

31 Tasa interna de rentabilidad TIR(rango;estimar)
Interés compuesto al que se remunera al capital invertido durante la vida del proyecto Coincide con la tasa de actualización que anula el flujo de fondos actualizado La TIR no depende de la magnitud del proyecto sino de su estructura de flujos Se fija una tasa de corte La TIR debe superar a la tasa de corte

32 Tasa interna de rentabilidad (TIR)
Tasa de descuento que iguala los cobros y los pagos actualizados, es decir, la tasa que hace el VAN = 0 FCLt Flujo de caja del período t I Inversión inicial Interpretación: Rentabilidad que genera el proyecto en % Criterio de decisión: (Mejor cuanto mayor sea) TIR > Rentabilidad exigida Inversión interesante TIR < Rentabilidad exigida Inversión no interesante

33 Cálculo de la TIR TIR(rango,estimar)
Actualización de los flujos a la tasa de descuento i = TIR desconocida -225 Igualar los cobros a los pagos actualizados y despejar i: i = T.I.R. = 33’33 %

34 La TIR debe superar al WACC en un 30% (Unión Fenosa)

35 Interpretación de la TIR
Coste de financiación máximo que admite el proyecto No depende del tamaño del proyecto (como el VAN sino sólo de la estructura de sus flujos de fondos (igual que el VAN) No está referida a una fecha (como el VAN) El VAN y la TIR no ordenan igual a los proyectos

36 El VAN y el TIR ordenan de manera diferente los proyectos
año proyecto A proyecto B -100 1 30 50 2 40 70 3 4 5 VAN 46 37 TIR 27% 30% Al final del año 0

37 Relación entre el VAN y el TIR
se conoce la tasa de descuento la tasa es la incógnita no se relaciona con los desembolsos mide la productividad del capital tasa de reinversión = tasa de descuento tasa de reinversión = TIR

38 Análisis de una inversión tipo

39 La TIR corregida TIRC La TIR supone que los flujos intermedios se reinvierten (o se financian si son negativos) a un tipo de interés igual a la tasa de descuento igual a la propia TIR La TIRC, al igual que el VAN, supone, en cambio, que los flujos intermedios se reinvierten (o se financian si son negativos) a un tipo de interés igual a la rentabilidad exigida

40 TIRC = (1+k) x (1+VAN/Io)1/n-1
Cálculo de la TIRC La fórmula de la TIR actualiza los flujos al origen Actualizados al final 225 x (1+TIRC)3 = 75 x (1+k) x (1+k) k= 8% TIRC=25,94% Relación con el VAN TIRC = (1+k) x (1+VAN/Io)1/n-1 La TIRC corregida y el VAN ordenan los proyectos igual

41 Índice de rendimiento Mide la productividad del capital invertido: VAN unitario Se expresa en porcentaje Criterio de aceptación: mayor que cero

42 5. Análisis del riesgo

43 Análisis del riesgo El riesgo se deriva de la incapacidad de predecir el futuro Supone la amenaza de una pérdida - Determinar los valores empleados en el estudio con mayor incertidumbre y que representen mayor impacto sobre los resultados Objetivo: Conocer las principales debilidades (fortalezas) del proyecto

44 - Análisis de sensibilidad
Instrumentos - Análisis de sensibilidad - Análisis de escenarios - Modelos de simulación - Análisis del punto muerto - Árboles de decisión

45 Modelos de simulación

46 Análisis del punto muerto

47 6. Abandono y selección

48 Abandono del proyecto de inversión
Si una inversión no se comporta con el rendimiento esperado puede ser conveniente liquidarla Regla de abandono: “Principio de marginalidad”: sólo se consideran efectos diferenciales Si VAN ( Flujos Caja – Flujos Caja ) > 0 Se continúa Si VAN ( Flujos Caja – Flujos Caja ) < 0 Se abandona de continuar de abandonar de continuar de abandonar

49 Causas de fracaso de un proyecto
No profundizar en la evaluación estratégica Previsiones optimistas de los parámetros Omisión del período de puesta en marcha Rigidez del proyecto Infravaloración de la inversión (inmovilizado y circulante) Deficiente gestión del proyecto Ausencia de políticas Resistencia considerable a abandonar un proyecto de inversión, aun cuando dicho abandono sea más conveniente que continuar con la inversión

50 Selección de proyectos de inversión
Objetivo: maximizar el VAN de la empresa Sin limitación de recursos Proyectos no excluyentes: se seleccionan todos los proyectos cuyo VAN > 0 Proyectos excluyentes: entre todos los que se excluyen mutuamente con VAN > 0, se escoge el de mayor VAN

51 Selección de proyectos de inversión
Con limitación de recursos: inversión total en el período limitada Se ordenan los proyectos por IR=VAN/Io decreciente y se seleccionan los proyectos por este orden hasta llegar al límite de inversión total

52 Selección de proyectos de inversión
Con limitación de recursos: Inversión total en el período limitada Posibilidad de aplazamiento: Se calcula el incremento del VAN que se obtiene al no aplazarlos ( VAN) Se ordenan los proyectos por VAN / Io decreciente y se seleccionan los proyectos por este orden hasta llegar al límite de inversión total

53 Selección de proyectos de inversión

54 7. Dimensión financiera del proyecto

55 Dimensión financiera Determinación de los movimientos de fondos del proyecto sin consideración del aspecto financiero (se estudia el proyecto por sí mismo, con independencia de las implicaciones financieras) En el análisis de rentabilidad tampoco se tiene en cuenta el estudio de la liquidez del proyecto (estado de tesorería) Si el proyecto tiene financiación específica : ▪ Realizar un nuevo cálculo del movimiento de fondos considerando la financiación ajena del proyecto. (incluir intereses y amortización de la deuda): Flujo de caja del accionista ▪ Utilizar como tasa de descuento en el VAN y como tasa de corte en el TIR la rentabilidad exigida por los accionistas

56 Estructura financiera
Si el proyecto va a tener una financiación específica : Objetivo: Elegir la estructura financiera que mejor equilibre la situación de coste y liquidez de la empresa Pasos: 1. Determinar la necesidad de fondos del proyecto 2. Considerar el horizonte de valoración 3. Definir las dimensiones financieras de cada fuente: - Análisis del coste - Análisis temporal, para detectar problemas de liquidez: factibilidad financiera

57 Rentabilidad económica y financiera: apalancamiento financiero
Rentabilidad económica: remuneración promedio (después de impuestos) que recibe el capital empleado (fondos propios y deuda) Rentabilidad financiera: remuneración promedio de los fondos propios, una vez deducidos los intereses y los impuestos RF = RE e x [RE – i x (1 – t) ] factor de apalancamiento donde el endeudamiento e = Deuda / Patrimonio neto

58 Indicadores del riesgo financiero
Ratio de cobertura de intereses: Ratio de cobertura de desembolsos de la deuda: Ambos pueden calcularse para el total de la empresa o para una nueva inversión (efecto diferencial)

59 8. Rentabilidad exigida por tipo de proyecto

60 Tasas de descuento por proyectos
No se puede usar el coste medio de capital de la empresa como tasa de corte para todos sus proyectos, pues cada uno tiene su riesgo específico Proyectos mal rechazados Coste medio de capital Cc   Beta Empresa Beta del proyecto Rentabilidad o coste de capital Rentabilidad exigida por el mercado Beta Proyecto = Beta empresa Proyectos mal aceptados Calcular la tasa de corte según la Beta del proyecto

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63 Market risk premium =prima de riesgo de mercado

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67 9. Conclusiones

68 Análisis de inversiones
Criterio de cálculo Del flujo del proyecto De la tasa de descuento (corte) flujos futuros: FCL ó FCA rentabilidad exigida: WACC ó R longitud del periodo (mensual …) ajustar la tasa al periodo flujos después de impuestos rentabilidad después de impuestos flujos nominales tasa con inflación flujos al final del periodo tasa post pagable

69 Coste de capital El riesgo específico de la empresa o del proyecto es diversificable y no exige prima (el mercado tampoco la paga) El riesgo relevante de una inversión es sólo el sistemático del mercado Este riesgo se mide por el coeficiente Beta Prima de riesgo de la inversión = Beta x prima de riesgo del mercado Rentabilidad exigida por el accionista = tipo sin riesgo + prima de riesgo Tasa de descuento o coste de capital = media ponderada del coste de las fuentes