Prof. Alberto Martínez C.

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1 Prof. Alberto Martínez C.
Finanzas Gerenciales Prof. Alberto Martínez C.

2 Preguntas fundamentales
¿Qué inversiones a largo plazo hacer? Presupuesto de capital ¿Cómo financiar inversión a largo plazo? Estructura de capital ¿Cómo administrar actividades financieras cotidianas? Capital de trabajo El presupuesto de capital es la planeación y administración de proyectos a largo plazo. Evalúa la magnitud, el tiempo y el riesgo de los flujos de efctivo La inversión a largo plazo se puede financiar con acreedores o accionistas, por lo que hay que determinar la estructura de capital, es decir, la combinación de deuda a largo plazo y capital, la cual afecta tanto el riesgo como el valor de la empresa La administración del capital de trabajo implica determinar cuánto efectivo e inventario mantener, vender a crédito o a contado, financiamiento a corto plazo, etc.

3 Organización de la Empresa
Empresa unipersonal Corporación (S.A.) Personalidad jurídica propia Separa propiedad de administración Ventajas de la corporación Traslado fácil de la propiedad Responsabilidad limitada del accionista Facilidad levantamiento fondos Vida ilimitada

4 Administración Objetivo: maximizar valor actual de las acciones
¿Conflicto de intereses? (Problema de agentes) Remuneración ligada al desempeño Posibilidades de ascenso (dentro y fuera) Despido Take-overs Pueden plantearse varios objetivos como evitar la quiebra, derrotar la competencia, maximizar las ventas, minimizar los costos, maximizar las utilidades. Pero existen ambigüedades en estos objetivos. Por ejemplo, se puede aumentar la participación del mercado bajando los precios, se pueden reducir costos eliminando la investigación y el desarrollo, se puede evitar la quiebra si no se toman préstamos, se pueden maximizar las utilidades a corto plazo. Todos estos objetivos se pueden agrupar en dos categorías: rentabilidad contable y control del riesgo. Estos dos grupos de objetivos son en cierta forma contradictorios. La maximización del valor de la acción incluye los dos grupos.

5 Flujos de efectivo empresa mercados financieros
Emisión instrumentos Mercados Financieros Empresa Flujos retenidos Dividendos y deuda Flujos efectivo derivados de activos de la empresa Gobierno

6 Suministran información a acreedores, propietarios y reguladores
Estados financieros Balance general Estado de resultados Estado de flujos de efectivo Estado de utilidades retenidas Suministran información a acreedores, propietarios y reguladores Los acreedores los utilizan para evaluar capacidad de la empresa para cumplir con los pagos de deuda programados. Los propietarios para decidir si compran, venden o conservan las acciones de la empresa. La gerencia se preocupa por cumplir las disposiciones regulativas para satisfacer a los acreedores y propietarios, y para supervisar el funcionamiento de la empresa.

7 Estados Financieros: Balance General
Muestra valor contable de la empresa en determinada fecha Activo = Pasivo + capital Capital de trabajo neto (CTN) = activo circulante - pasivo circulante Valor de mercado vs valor en libros Observar: liquidez y deuda vs capital El capital de trabajo neto de una empresa sólida suele ser positivo, porque esto indica que el efectivo del que se dispondrá en los próximos doce meses excede al efectivo que se debe pagar en ese mismo período. Cuando se examina un balance general se debe observar principalmente la liquidez (mientras más líquido sea el negocio menor dificultad para pagar deuda o comprar activos necesarios) y el apalancamiento (cuanto más deuda como porcentaje de los activos se pueden incrementar considerablemente las ganancias, pero también las pérdidas).

8 Balance General 2002 2001 Activo circulante Efectivo 1000 500
Cuentas por cobrar Inventarios Total activo circulante Activo fijo bruto Terrenos y edificio Maquinaria y equipos Total activo fijo bruto Menos: depreciación acumulada Activo fijo neto Total activos Pasivo circulante (Cuentas por Pagar) Deuda a largo plazo Total pasivos Capital contable Acciones Utilidades retenidas Total capital contable Total pasivo y capital

9 Estado de resultados Muestra resultados operativos en período determinado Estados de Resultados 2002 Ventas Menos costo de ventas Utilidad bruta Menos: Gastos operativos Gastos de ventas Gastos generales y de administración 150 Gastos por depreciación 100 Utilidad operativa Menos: gastos financieros Utilidad neta antes de ISR Menos: ISR (tasa 40%) Utilidad neta

10 Estado de utilidades retenidas
Saldo de utilidades retenidas al 1/1/ Mas: utilidad neta (2002) Menos: dividendos en efectivo (2002) Saldos de utilidades retenidas al 31/12/02 600

11 Estado de Flujos de efectivo
Resumen de flujos de efectivo operativos, de inversión y de financiamiento Flujo de efectivo de las actividades operativas 680 Utilidad neta Depreciación Disminución de cuentas por cobrar 100 Disminución de inventarios 300 Flujo de efectivo de las actividades de inversión (300) Incremento activo fijo bruto (300) Flujo de efectivo de las actividades de financiamiento 120 Incremento deuda largo plazo 200 Cambio en capital contable Dividendos pagados (80) Incremento neto en efectivo Los 680 de efectivo procedente de las actividades operativas, más los 120 provenientes de las actividades de financiamiento, se utilizaron para invertir 300 adicionales en activo fijo e incrementar el efectivo en 500. La empresa parece estar en crecimiento: menos de la mitad de las utilidades se entregó a los propietarios como dividendos y los activos fijos brutos (incremento) triplicaron el monto deducido por depreciación. Las entradas de efectivo importantes se obtuvieron gracias a la disminución de inventarios y al incremento de las cuentas por pagar. La principal salida se produjo por el aumento del efectivo, mejorando la liquidez.

12 Fuentes y usos de efectivo
Fuentes de efectivo Aumento de deuda Aumento capital contable Disminución de activos Usos de efectivo Disminución de deuda Disminución capital contable Aumento de activos El estado de flujos de efectivo permite determinar las principales salidas y entradas de efectivo para evaluar si ha ocurrido algún acontecimiento contrario a las políticas financieras de la empresa. También permite evaluar el progreso hacia las metas proyectadas y detectar deficiencias. Se puede realizar a partir de estados financieros proyectados para determinar si son factibles las acciones planeadas.

13 FEDA, FEO, FEA y FEACC FEO (flujo de efectivo operativo): efectivo generado por operaciones normales Feo=utilidad antes de ISR e intereses + depreciación – impuestos FEDA (flujo de efectivo derivado de activos) = FEO- gastos de capital - variación CTN Gastos de capital = act. Fijo neto final - act. Fijo neto inicial + depreciación Variación CTN = CTN final - CTN inicial El FEO es el flujo resultante de las actividades cotidianas de la empresa. No incluye gastos relacionados con el financiamiento que obtiene la empresa para sus activos. Para calcularlo no se resta la depreciación porque ésta no representa una salida de efectivo. Para calcular el FEDA se le resta al FEO lo que la empresa invierte en activos fijos y en capital de trabajo.

14 FEA y FEACC Flujo de efectivo a acreedores (FEA)= intereses pagados - nuevos préstamos netos Flujo de efectivo a los accionistas (FEACC)= dividendos pagados - nuevo capital neto FEDA = FEA + FEACC (chequeo) Para calcular el FEA se toman los intereses pagados en el período (estado de resultados) y se le restan los nuevos préstamos netos (diferencia entre deuda a largo plazo al final de período y la del principio del período. Como el FEDA se puede calcular de dos maneras es fácil chequear las cuentas.

15 Ejemplo FEO = = 350 Gastos de capital = = 300 Var CTN = = 100 FEDA = FEO - Gast cap - Var CTN = = -50 FEA = = -130 FEACC = = 80

16 Análisis de razones Razones de liquidez (solvencia a corto plazo)
Razones de deuda (solvencia a largo plazo) Razones de actividad Razones de rentabilidad Liquidez, actividad y rentabilidad proporcionan información fundamental para las operaciones de corto plazo, que permiten que la empresa sobreviva. Si sobrevive, entonces hay que ocuparse de las razones de deuda. -Las tres primeras miden principalmente riesgo -Corto plazo: liquidez, actividad, rentabilidad

17 Razones de liquidez Capacidad de la empresa para pagar cuentas a corto plazo sin tensiones Razón circulante=activo circulante/pas. circulante Razón rápida=(Act. circ.-Inventario)/Pas. circulante Para un acreedor cuanto más alta la razón circulante mejor, pero para la empresa puede señalar un uso ineficaz del efectivo y otros activos a corto plazo. Por otro lado, una razón aparentemente baja tal vez no sea una mala señal si la empresa cuenta con una gran reserva de préstamos potenciales. Cuanto más previsibles sean los flujos de efectivo, menor será la razón circulante aceptable. El inventario se resta porque es menos líquido (parte es productos incompletos, generalmente se vende a crédito) y además su calidad puede haber disminuido. Por otro lado, inventarios altos pueden indicar problemas (sobrestimación de ventas, producción en exceso

18 Razones de deuda Capacidad de la empresa para hacer frente a obligaciones a largo plazo Razón deuda/capital = deuda total/ capital total Multiplicador del capital = total activos/ capital total A mayor apalancamiento mayor el riesgo que corre la empresa porque los flujos de efectivo están más comprometidos.

19 Razones de actividad I Velocidad con que ciertas cuentas se convierten en efectivo Rotación de inventarios=costo de ventas/ inventario Indica liquidez del inventario Duración promedio del inventar. = 365/rot. inventario Se considera como el promedio de días que permanece el inventario antes de venderse La rotación de inventarios es significativa sólo si se compara con la de otras empresas de la misma industria o con una rotación anterior de la misma empresa. Mientras no se agoten las existencias y se pierdan ventas, entre más alta sea la rotación de inventarios más eficiente es el manejo de inventarios.

20 Razones de actividad II
Rotación de ctas. x cobrar = ventas/ cuentas por cobrar Indica rapidez para cobrar ventas Días de vta. en ctas. x cobrar = 365/rotación de ctas. x cobrar Rotación del total de activos = ventas/activos totales Ventas por unidad monetaria de activos

21 Razones de rentabilidad
Miden eficiencia en utilización de activos y eficacia en manejo de operaciones Margen de utilidad: utilidad neta/ventas Utilidad por unidad monetaria vendida Rendimiento sobre activos (RSA) = utilidad neta/total de activos Utilidad por unidad monetaria de activos Rendimiento sobre capital (RSC) = utilidad neta/capital total Utilidad por unidad monetaria de capital RSA, RSC y tasa de interés El RSC permite saber cómo le fue a los accionistas (desempeño de la línea final). Tanto el RSA como el RSC son tasas de rendimiento contable (rendimientos sobre activos y capital en libros), por lo que es inadecuado compararlas con tasas de interés observadas en los mercados financieros.

22 Identidad DuPont RSC = margen de utilidad x rotación del total de activos x multiplicador del cap Señala que la RSC está afectada por Eficiencia operativa (margen de utilidad) Eficiencia en uso de activos (rotación activos) Apalancamiento financiero (multiplicador del capital)

23 Medidas de valor de mercado
Se basan en información del mercado UPA = util. neta/acciones en circulación RPU = precio por acción/UPA Mide cuánto quieren pagar los inversionistas por unidad monetaria de utilidades actuales Util para calcular precio de acción de empresa no cotizada en bolsa (mejor que valor contable) UPA esperada empresa x RPU promedio industria Razón mercado a libros = valor de mercado/valor libros El RPU mide cuánto están dispuestos a pagar los inversionistas por unidad monetaria de utilidades actuales, por lo que un RPU alto suele tomarse como señal de que la empresa tiene buenas posibilidades de crecimiento en el futuro. Pero si una empresa ha obtenido utilidades bajas también tiene un RPU alto, por lo que hay que tener cuidado. Una razón mercado a libros inferior a 1 puede significar que la empresa no ha tenido éxito al crear valor para sus accionistas.

24 Tipos de comparación de razones
Análisis de corte transversal Análisis de series de tiempo Análisis combinado Rotación CxC ABC Industria Años En el análisis de corte transversal se comparan las razones financieras de diferentes empresas al mismo tiempo. Cuando se hace con el competidor más importante se denomina benchmarking. En el análisis de series de tiempo se evalúa el rendimiento a través del tiempo, y permite saber si se progresa de acuerdo a lo planeado y prever operaciones futuras. El análisis combinado permite evaluar la tendencia del comportamiento de una razón en relación con la tendencia de la industria.

25 ¿Por qué evaluar estados financieros?
Usos internos Evaluación de desempeño Planeación para el futuro Usos externos Acreedores e inversionistas Adquisición de otra empresa

26 Análisis de estados financieros
Problemas No hay teorías que identifiquen parámetros Conglomerados y estados financieros consolidados Diferentes métodos contables (inventario) Diferentes años fiscales (negocios estacionales) Preferir información de mercado a la contable “El mercado es el que dice cuánto valen las cosas” No hay teorías que soporten y ayuden a identificar cuáles son las cantidades que se deben analizar y que sirvan para el establecimiento de parámetros de referencia, por lo que a veces no se puede afirmar cuándo se tiene un valor alto o bajo. Hay conglomerados con líneas de negocio más o menos relacionadas y no se ajustan a ninguna categoría industrial. Hay diferentes métodos para registra los inventarios haciendo difícil la comparación. Por último hay diferentes años fiscales

27 Valor del dinero en el tiempo
Un bolívar hoy vale más que uno mañana Interés simple vs. interés compuesto VP x (1+r)t = VF Factor del valor futuro FVF = (1+r)t Factor del valor presente FVP = 1/(1+r)t Flujos múltiples

28 Anualidad y perpetuidades
Serie uniforme de flujos de efectivo por un período determinado de tiempo VP anualidad = C x [(1 - FVP)/r] Ejemplo. Banco presta al 2% mensual por 24 meses. Si usted puede pagar Bs 30,000 mensual, ¿cuánto puede tomar prestado? VP=30,000 x {[1 - (1/(1+.02)24 )]/0.02 } = 567,417.77 Perpetuidad: anualidad con flujos perpetuos VP = C/ r Perpetuidad creciente: per. con flujos crecientes VP = C/ (r - g)

29 Tasa efectiva anual Tasa de interés expresada como si se capitalizara una vez al año TEA = ( tasa cotizada/m) m - 1 Ejemplo: ¿cuál inversión es mejor? a) 20% anual; b) 19% con capitalización semestral o c) 18.75% con capitalización trimestral a) 20% b) 19.9% c) 20.11%

30 Bonos: características
Valor nominal/par: monto del principal Tasa cupón: cupón dividido entre valor nominal Vencimiento: fecha pago del principal Rendimiento al vencimiento: tasa que requiere el mercado para un bono (prima y descuento)

31 Bonos: continuación Precio de un bono Riesgo de tasa de interés
VP Principal + VP cupones Riesgo de tasa de interés Sensibilidad del precio a variación de la tasa de interés Tiempo de vencimiento Nivel de la tasa cupón La razón por la que los bonos a plazos más largos tienen una mayor sensibilidad a la tasa de interés es que una gran parte del valor del bono proviene del valor nominal. El valor presente de este importe no se ve significativamente afectado por un pequeño cambio en la tasa de interés cuando se va a recibir en un año. En cambio, si se va a recibir en 30 años, una pequeña variación en la tasa de interés tiene un efecto importante. La razón por la que los bonos con cupones menores tienen un mayor riesgo de tasa de interés es esencialmente la misma. El valor de un bono depende del valor presente de sus cupones y del principal. Si dos bonos con diferentes tasa cupón tienen el mismo vencimiento, el valor de aquel con el cupón más bajo depende proporcionalmente más del valor presente del principal, que es más sensible a variaciones de la tasa de interés. Por ello, el valor de este bono es también más sensible a variaciones en la tasa de interés.

32 Acciones Valuación de acciones preferentes
Po = D / r Valuación de acciones comunes Po = (D1 + P1)/ (1 + r) Crecimiento constante del dividendo Po = Do x (1 + g)/ (r - g) = D1 / (r - g)

33 Valuación acciones comunes (cont.)
Crecimiento en dos etapas Po = D1 /(1 + r) + D2 /(1 + r)2 + (D3 + P3)/(1 +r)3 P3 = D4 / (r - g) Rendimiento requerido (r) r = D1 / Po + g g = tasa retención x RSC tasa retención = 1 - tasa reparto dividendos tasa reparto = dividendos / utilidad neta Al calcular el rendimiento requerido (r) hay que tener presente que: a) r es difícil de estimar con una sola acción. Es mejor usar una muestra con títulos de riesgo equivalente. b) Para empresas con altas tasas de crecimiento actuales, es mejor utilizar el método de dos etapas.

34 Valuación acciones comunes (cont.)
Relación entre Po y UPA Empresa sin crecimiento D = UPA Po = D1 / r = UPA1 / r Empresa con crecimiento Po = UPA1 / r + VAOC Empresa con con alto VAOC tiene alta RPU Una empresa que no reinvierte beneficio alguno no experimenta crecimiento. Simplemente produce una corriente constante de dividendos y sus acciones se parecen a obligaciones perpetuas. Si se reinvierten los beneficios se debe obtener un rendimiento superior al costo de oportunidad del capital o tasa de capitalización del mercado.

35 Otros métodos de valuación
RPU Industria, histórico, país Po = UPA x RPU(promedio industria) Valor contable Valor de liquidación Modelo CAPM r - rf = b ( rm - rf)

36 Presupuesto de capital
Planeación y administración de inversiones a largo plazo Objetivo del administrador: crear valor para accionista Se crea valor identificando inversión que vale más en el mercado de lo que cuesta adquirirla Valor Presente Neto: diferencia entre valor de mercado de una inversión y su costo La elaboración del presupuesto de capital es el tema más importante de las finanzas corporativas. La forma como la empresa elige financiar sus operaciones (estructura de capital) y cómo administrar sus actividades operativas a corto plazo (capital de trabajo) son importantes, pero son los activos fijos los que definen el negocio de la empresa. El presupuesto de capital se puede definir como la búsqueda de inversiones con VPNs positivos.

37 Ejemplo presupuesto de capital
Línea de producción nueva cuesta $50 MM. Producirá ingresos de $18 MM primeros tres años y $26 MM los siguientes tres, cuando se liquidarán los equipos por $ 3 MM. Los costos en efectivo serán de $12 MM los primeros dos años y $14 MM los siguientes cuatro años ¿Conviene hacer la inversión? ¿Qué valor agrega a la acción? Hay 10 MM de acciones en circulación. Inversiones similares se evalúan con una tasa del 15%

38 Presupuesto de capital: ejemplo
Flujos de efectivo Año Costo Ingreso Egreso Rescate Fluj. net Valor presente neto (VPN): MM Efecto sobre el valor de la acción: pérdida de valor por $1.83

39 Criterios alternativos: período de recuperación
Proyecto C0 C1 C2 C3 PR VPN(10%) A B Ventajas Es práctico para proyectos cuyo análisis sea costoso (más que pérdida ocasionada por error) Desventajas Ignora el valor del dinero en el tiempo Igual ponderación a flujos previos y cero a flujos posteriores Necesita punto de corte arbitrario Sesgado contra proyectos de largo plazo

40 Rendimiento contable medio
Año Util. Neta Deprecia Util. Neta media = ( ) / 4 = 18.75 Inversión media = 100 / 2 = 50 RCM = / 50 = 38% Ventajas Fácil de calcular Generalmente se cuenta con información necesaria Desventajas No toma en cuenta valor del dinero en el tiempo Tasa de referencia arbitraria Usa valores contables, no flujos de efectivo ni valores de mercado

41 Tasa interna de retorno
Tasa de descuento que hace el VPN igual a cero Co C1 C2 C3 TIR % Ventajas Fácil de comprender Estrechamente ligado con VPN Desventajas Cambio de signo en flujos producen varios TIR Proyectos mutuamente excluyentes decisión errada VPN r Los criterios del TIR y del VPN conducen a decisiones iguales siempre que: a) Los flujos de efectivo del proyecto sean convencionales (no cambien de signo) y b) el proyecto sea independiente (aceptarlo o rechazarlo no afecta la decisión de aceptar o rechazar otro).

42 TIR y proyectos mutuamente excluyentes
B % %Dcto VPN(a) VPN(b) B tiene mayor flujo de efectivo total, pero se recupera más lentamente que A, por ello tiene mayor VPN a tasas de descuento bajas. Con tasas altas mejor A (23%). TIR llevaría a escoger siempre A En este ejemplo la TIR puede resultar engañosa para tomar la decisión de invertir, por ello es necesario observar los VPNs.

43 TIR: continuación VPN Proyecto B PA 24% r 11,1% 21% Si se tiene una inversión A de 500 y otra B de 400 hay que considerar si vale la pena salirse de la A para hacer la B, para lo que hay que invertir 100 adicionales. Con estos 100 adicionales se obtienen flujos de caja adicionales, se calcula el TIR y se decide. - A tasas menores a 11% B es más atractivo. A tasas superiores A - TIR lleva a decisión incorrecta con tasas inferiores a 11% - En la intersección es indiferente hacer A o B. - Intersección se halla calculando TIR para flujos A-B

44 Índice de Rentabilidad
IR = VP / Co Ventajas Esta estrechamente ligado con el VPN Es fácil de comprender Desventajas Puede conducir a decisiones incorrectas en proyectos mutuamente excluyentes El índice de rentabilidad puede conducir a decisiones incorrectas en proyectos mutuamente excluyentes. Por ejemplo, una inversión de 5 con VP de 10 tiene un IR de 2, mientras que otra inversión de 100 con un VP de 150 tiene un IR de 1.5. De ser inversiones mutuamente excluyentes se tomaría equivocadamente la primera Usualmente las empresas utilizan más de un criterio para evaluar sus proyectos de inversión. Ello se debe a que la decisión se toma bajo una gran incertidumbre sobre el futuro.

45 Evaluación de proyectos: elementos a considerar
Lo importante son flujos de efectivo incrementales (flujos con proyecto-flujos sin proyecto) Costos hundidos no son relevantes Efectos colaterales sobre flujos de la empresa hay que tomarlos en cuenta (ej. erosión, ferrocarril) No olvidar el capital de trabajo neto (CTN) No incluir costos de financiamiento, lo importante son flujos de efectivo derivados de activos del proyecto Sólo interesa flujo de efectivo después de impuestos El efecto de realizar un proyecto consiste en modificar los flujos de efectivo globales presentes y futuros de la empresa. Para evaluar una inversión propuesta deben cuantificarse esos cambios en los flujos de efectivo y determinar si agregan valor o no a la empresa. Estos flujos de efectivo se denominan flujos de efectivo incrementales (diferencia que existe entre los flujos de efectivo futuros de una empresa con un proyecto y los flujos de efectivo futuros sin el proyecto). En la evaluación del proyecto no se debe incluir los intereses ni los dividendos pagados, ya que lo interesante son los flujos de efectivo derivados de los activos del proyecto para compararlos con su costo y determinar el VPN, no cómo se reparten los flujos entre acreedores y accionistas. Sin embargo, la estructura de capital es importante y hay que analizarla posteriormente. Los costos hundidos son desembolsos de efectivo que ya se realizaron y no producen ningún efecto sobre los flujos de efectivo relevantes para la decisión actual. No deben incluirse en los flujos de efectivo incrementales del proyecto. Ej. Taladro computarizado obsoleto se puede vender en 50 (costo de oportunidad) y fue adquirido por 300 (costo hundido). Actualizarlo cuesta 200. Si se quiere actualizar hay que incluir los 50 como salida de efectivo del proyecto.

46 Se quiere lanzar al mercado un producto nuevo. Datos del proyecto:
Años vida producto Unidades vendidas Precio unitario Costo variable unitario ,5 Costos fijos Equipo Cap. trabajo neto Tasa impositiva % Rendimiento requerido % Estados financieros pro forma Ventas Costo variable Costos fijos Depreciación UAII Impuestos Utilidad neta Los estados financieros pro forma son los que proyectan operaciones en años futuros. Para prepararlos hay que estimar parámetros tales como las ventas en unidades, el precio de venta unitario, el costo variable unitario y los costos fijos totales. También hay que conocer la inversión total requerida, incluyendo la inversión en capital de trabajo neto. En el estado de resultados pro forma no se deducen los gastos por intereses ya que el interés pagado es un gasto financiero, no un elemento del flujo de efectivo operativo.

47 Balances resumidos CTN Activo fijo neto Inversión total Flujo de efectivo operativo UAII Depreciación Impuestos (45.560) FEO Flujos de efectivo totales FEO Aumento CTN (35.000) Gastos de cap. ( ) Flujo de efectivo ( ) VPN ,48 TIR 58,99% RCM 80,40% IR 1,45 PR 1,34

48 Evaluación de los VPN Que VPN sea positivo implica analizar proyecto con mayor detenimiento Riesgo de pronóstico: posibilidad que errores en flujos proyectados conduzcan a decisiones incorrectas (apalancamiento operativo) Análisis de escenarios múltiples: qué sucede al VPN estimado cuando varían componentes del FEO Escenario base Escenario pesimista: valores mínimos a variables como unidades vendidas, precios unitarios; Máximos a costos Escenario optimista La meta con el análisis de escenarios múltiples es evaluar el nivel de riesgo de pronóstico e identificar los elementos más relevantes para el éxito o fracaso de la inversión. Se asignan límites superiores e inferiores a cualquier elementos del FEO del que no se esté seguro. Entre mayor apalancamiento operativo del proyecto (mayor nivel de costos fijos de producción), mayor el riesgo de pronóstico.

49 Ejemplo Proyecto de seis años con costo de $1.500 MM, sin valor de rescate, depreciación en línea recta, tasa impositiva 34% y rendimiento requerido de 12%: base Límite inferior Límite superior Unidades vendidas Precio unitario $10 $8 $12 Costo variable $5 $4 $6 Costo fijo $220 $200 $240 Base Pesimista Optimista Ventas Costo variable Costo fijo Depreciación UAII ISR , , UN , , Flujo de efectivo 929, , VPN , , ,6 Todo lo que se puede aprender del análisis de escenarios consiste en diferentes posibilidades, algunas buenas y otras malas, pero no se obtiene ninguna guía sobre qué hacer. Este análisis permite señalar lo que puede ocurrir y medir las posibilidades de desastre, pero no indica si el proyecto se debe aprobar o rechazar.

50 Análisis de sensibilidad
Qué ocurre al VPN si se modifica sólo una variable Permite saber dónde ocasionarán más daño los errores de pronóstico VPN + - La idea básica es congelar todas las variables excepto una y establecer con ello lo sensible que es el VPN estimado a los cambios en esa variable. Si VPN es muy sensible a cambios pequeños en el valor proyectado de esa variable, el riesgo de pronóstico con esa variable es alto. Ventas en unidades Mayor pendiente, mayor sensibilidad

51 Punto de equilibrio contable (operativo)
Nivel de ventas que da como resultado utilidad neta del proyecto igual a cero (ingresos = gastos) Proyecto para vender producto a un precio de $8 y costo vari. unit. $5 requiere inversión en equipos de 2.050, depreciada en línea recta en 5 años. El costo fijo es Se requiere rendimiento de 20%. Se estima vender 565 unidades al año. Depreciación = 2.050/5 = 410 Ingresos: P x Q = 8 Q Gastos: CF+D = 1.410 Para utilidad neta de cero 8 Q = 5 Q ; entonces Q = 1.410/3 = 470 Ventas (470 x 8) Costo Variable (470 x 5) Costo fijo Depreciación UAII ISR Utilidad neta Ventas, Costos Ingresos 8 Q Costos totales Q Q

52 Punto de equilibrio contable II
FEO = UAII + D - Impuestos UAII = Ventas - Costo variable - Costo fijo - D Sin impuestos ni intereses FEO = P Q - v Q - CF - D + D (1) FEO = Q (P - v) - CF FEO + CF = Q(P - v) Q = (FEO + CF)/(P-v) En punto de equilibrio contable Ingresos = gastos PQ = v Q + CF + D Entonces la ecuación (1) se convierte en FEO = D

53 Punto de equilibrio contable II
En punto de equilibrio contable FEO igual a depreciación. Entonces vida económica del proyecto igual a período de recuperación Proyecto que sólo alcanza punto de equilibrio contable tiene VPN negativo Permite conocer mínimo de ventas para evitar pérdidas Fácil de calcular y explicar Proyecto donde se invierten con vida económica de 5 años y depreciación en línea recta, es decir, anuales. Si el proyecto alcanza el punto de equilibrio en cada período el flujo de efectivo será de por período. La inversión se recuperará en 5 años, exactamente la vida económica del proyecto.

54 Punto de equilibrio Del flujo de efectivo Financiero
Donde flujo de efectivo es cero FEO = 0 Q = ( )/(8 - 5) = 333,33 Financiero Volumen de ventas que generan VPN=0 VPN=0 cuando suma de VP de flujos futuros igual inversión Anualidad a cinco años al 20% con VP=2050 (inversión) FEO = 685,48 Q = ( ,48)/(8 - 5) = 561,83

55 Puntos de equilibrio Proyección de venta es 565
FEO 686 410 Q PEFE PEC PEF -1000 Para volúmenes de venta inferiores al punto de equilibrio del flujo de efectivo, este último se hace negativo, lo cual es desagradable porque entonces hay que aportar efectivo adicional al proyecto sólo para mantenerlo en operación. Si el punto de equilibrio contable es 470 y las ventas proyectadas 565 entonces los inversionistas se sienten cómodos. Pero hay que tener cuidado porque la probabilidad de un VPN negativo es alta. Proyección de venta es 565 Probabilidad de alcanzar equilibrio contable alta Probabilidad de VPN negativo alta

56 Riesgo y rendimiento Rendimiento requerido depende de riesgo de la inversión Componentes del rendimiento Componente del ingreso: flujo de efectivo Ganancia de capital: cambio valor mercado Rendimiento Nominal: cambio porcentual en cantidad de unidades monetarias que se tienen Real: cambio porcentual poder adquisitivo Si se compra un activo la ganancia generada por esa inversión se denomina rendimiento de la inversión y tiene dos componentes: el flujo de efectivo que se recibe mientras se tiene el activo y la ganancia de capital derivada de la variación en el valor de mercado del activo

57 Riesgo y rendimiento II
Activos libre de riesgo, activos con riesgo y prima de riesgo Efecto Fisher: relación entre interés real y nominal (1+R) = (1 + r) x (1 + p) R: tasa nominal R = r + p + r x p r: tasa real p: tasa de inflación

58 Medición del riesgo Valor esperado del rendimiento E[R]: promedio ponderado de los resultados posibles E[R] =  Ri Pi Riesgo: variabilidad en rendimientos esperados Desviación estándar: variabilidad de una distribución alrededor de su media   = [ (Ri - E[R])2 Pi ]1/2 Ri rendimiento posible Pi probabilidad

59 Ejemplo Rendimiento esperado de cada acción
E[Ra] = 0.6 x 65% + 0,4 x (-20%) = 31% E[Rb] = 0.6 x 10% x 45% = 24% E[Rc] = 0.6 x 30% x 18% = 25.2% Varianza y desviación estándar de la acción A Varianza y desviación estándar de B y C b2 = b = c2 = c =

60 Ejemplo: continuación
Rendimiento esperado de la cartera E[Rp] = Ma x E[Ra] + Mb x E[Rb] + Mc x E[Rc] E[Rp] = 0.5 x 31% x 24% x 25.2% = 27.74% Rendimiento esperado de la cartera en: Expansión: 0.5 x 65% x 10% x 30% = 41.5% Recesión: 7.1% Varianza y desviación estándar de la cartera Pi E[Rpi] E[Rpi]-E[Rp] (E[Rpi]-E[Rp])2 Pix(E[Rpi]-E[Rp])2 Exp 0,6 0, , , ,011 Rec 0,4 0, , , ,017 c = 0,028 c = 0,169

61 Tipos de riesgo Riesgo sistemático: influye sobre gran número de activos (riesgo de mercado) Riesgo no sistemático: afecta a un solo activo a grupo pequeño de activos Diversificación permite eliminar el riesgo no sistemático Rendimiento esperado de un activo depende sólo del riesgo sistemático

62 Riesgo sistemático y línea de mercado
Riesgo total = riesgo sistemático + riesgo no sistemático   Acción X 35% 0.4 Acción Y 18% 1.5 Coeficiente beta: mide sensibilidad del rendimiento de una acción a cambios en rendimiento del portafolio del mercado La beta de la cartera se calcula igual que el E[Rp] Línea de mercado de un activo financiero E[Rp] E[Ra]=22% Rf=9% Cartera compuesta por acción A y activo libre de riesgo E[Rp]=Ma x E[Ra] + (1-Ma) x Rf p = Ma x a + (1-Ma) x 0 = (E[Ra] - Rf)/ a = 7.22%  = Beta de la cartera

63 Modelo CAPM (E[Ra] - Rf)/a = (E[Rb] - Rf)/b
Todos los activos del mercado están sobre la línea del mercado El CAPM establece que rendimiento esperado de activo depende de: Valor del dinero en el tiempo (Rf) Ganancia por incurrir en riesgo sistemático (E[Rm] - Rf) Cantidad de riesgo sistemático (beta) Todos los activos deben tener la misma razón ganancia-precio (E[Ri] - Rf)/i . Esto significa que todos se localizarían sobre la misma línea recta. A mayor beta, mayor rendimiento.

64 Modelo CAPM II Con cartera compuesta por todas las acciones (cartera del mercado), la pendiente es (E[Rm] - Rf)/1. Para una acción i (E[Ri]-Rf)/i = E[Rm]-Rf E[Ri] = Rf + i x (E[Rm] - Rf) E[Rm] - Rf E[Rm]  m =1

65 Costo de capital en acciones
Rendimiento requerido por accionistas sobre su inversión en la empresa (Ra) Modelo de crecimiento de dividendos Ra=(D1/Po)+g Para estimar g se pueden utilizar tasas de crecimiento históricas o pronósticos de tasas futuras Sólo aplicable a empresas que pagan dividendos y cuando hay tasa de crecimiento razonablemente constante Costo estimado del capital muy sensible a tasa de crecimiento estimada No toma en cuenta el riesgo explícitamente (incertidumbre con tasa estimada de crecimiento de dividendos) El modelo de crecimiento de dividendos no toma en cuenta el grado de incertidumbre en torno a la tasa de crecimiento estimada de dividendos, por lo que es difícil decir si el rendimiento estimado es o no proporcional al nivel de riesgo.

66 Costo de capital en acciones II
Modelo CAPM Se ajusta explícitamente para el riesgo No importa si empresa reparte dividendos Desventajas Hay que estimar prima por riesgo del mercado Hay que estimar coeficiente beta Se pueden utilizar ambos métodos Para estimar el costo del capital se pueden utilizar ambos métodos y hacer un promedio. Además el resultado se puede comparar con el costo del capital de empresas con riesgo similar.

67 Costo de la deuda Rendimiento requerido por prestamistas sobre deuda de empresa (Rd) Rendimiento al vencimiento de bonos en circulación de la empresa (tasa cupón no es relevante) Clasificación de la empresa AA. Observar tasa de interés de reciente emisión de bonos AA.

68 Costo promedio ponderado del capital
Valor mercado del capital en acciones (C): Acciones en circulación x precio de la acción Valor de mercado de la deuda (D) Corto plazo: valor en libros Largo plazo: bonos en circulación x precio mercado Estructura del capital: mezcla de deuda y capital que decide utilizar una empresa V = C + D 100% = (C/V) + (D/V) WACC = (C/V) x Ra + (D/V) x Rd x (1 - t) El WACC es el rendimiento global que la empresa desea obtener de sus activos actuales para mantener el valor de sus acciones. También es el rendimiento requerido de cualquier inversión de la empresa que tenga esencialmente el mismo nivel de riesgo que las operaciones actuales

69 Ejemplo Ultimo dividendo repartido: Bs 5 por acción
Crecimiento estimado del dividendo: 7% anual] Precio actual de la acción: Bs 30. Beta de la acción: 1.2 Prima de riesgo de mercado: 12%. Tasa libre de riesgo: 15% Razón objetivo deuda/capital: 50% Costo deuda antes de impuestos: 18%. Tasa impositiva: 34% Ra = Rf + i x (E[Rm] - Rf) = 15% x (12%) = 29.4% Ra = (D1/Po)+g = [[Bs 5 x (1+0.07)] / Bs 30] = 24.8% Como son similares se promedian: 27.1% Razón D/C=0.5 por cada Bs 1 de deuda hay Bs 2 de capital CPPC = 2/3 x 27.1% + 1/3 x 18% x ( ) CPPC = 22.03%

70 Estructura de capital y apalancamiento
Actual propuesta Deuda MM Capital 20 MM 10 MM Deuda/capital: Acciones en circulación 200 M 100 M Precio por acción Tasa de interés 10% 10% Tasa impositiva 34% 34% Estructura de capital sin deuda Recesión Crecimiento moderado Expansión UAII MM MM MM Intereses Impuestos Utilidad neta RSC % % % UPA Estructura de capital propuesta Intereses Utilidad antes ISR Impuestos Utilidad Neta RSC % % % UPA Bs Bs Bs 19.8

71 Administración del capital de trabajo
¿Cuál es el nivel razonable de efectivo? ¿Cuánto debe ser endeudamiento a corto plazo? ¿Cuánto crédito dar a clientes?

72 Ciclo operativo y ciclo de efectivo
Inventario comprado Inventario vendido Efectivo recibido Período de inventarios Período de CxC Período CxP Efectivo pagado por inventario Ciclo operativo Ciclo de efectivo El ciclo operativo es el período entre la compra de inventario y la cobranza en efectivo de las cuentas por cobrar. El ciclo de efectivo es el período entre el desembolso de efectivo y la cobranza en efectivo de las cuentas por cobrar.

73 Riesgos deducibles del Ciclo de Efectivo
Quedarse sin dinero para pagar las cuentas, porque: No se cobró No se vendió Se vendió y se cobró pero "hay mucho dinero en la calle“ Quedarse sin inventario para atender la demanda No ser competitivo en los términos de venta

74 Inventarios Volumen óptimo de pedido
Reducción marginal en coste de pedido = coste marginal de inventario T: coste total del pedido; V: ventas anuales; C: coste de un pedido; Q: unidades en cada pedido T = (V x C)/Q por tanto dT/dQ = - (V x C)/ Q2 es reducción marginal en coste de pedido Existencias medias = Q/2 por tanto coste marginal de inventario es: coste unitario de inventario/2 Igualando: (V x C)/Q2 = Coste unitario de inventario/2 Q = [(2 x V x C)/coste unitario de inventario] 1/2

75 Ejemplo Librería vende 100 libros al año, tiene coste de inventario
de $1 y coste de pedido es $2 por libro. El volumen óptimo de pedido es: Q = [(2 x 100 x 2)/1] 1/2 = 20 Librería debería pedir 20 libros 5 veces al año

76 Saldos de tesorería Ejemplo:
Q = [(2 x desembolso anual tesorería x costo vta. LT)/interés] 1/2 Ejemplo: El tipo de interés de las letras del tesoro es 8% y cada venta de LT cuesta $20. ABC desembolsa tesorería a un promedio de $ mensual ($ al año) Q = [(2 x x 20)/0,08] 1/2 = ABC debería vender $ en LT cuatro veces al mes y su saldo medio en tesorería será de $12.550

77 Economic Value Added (EVA)
Herramienta para determinar valor que agrega un proyecto, una unidad de negocios o una corporación, para la toma de decisiones Se puede aplicar a diferentes niveles de la organización para ver unidades que crean valor (o lo destruyen) Se utiliza como estímulo a gerencia alta/media para crear valor Al poder utilizar el EVA por unidades de negocio, se puede determinar a través de la medición de los Impulsores de Valor y su correspondiente “Benchmark” (interno o externo, histórico vs. Proyectado, etc.), cuáles son las unidades maduras, cuáles necesitan apoyo, y cuáles están siendo financiadas por el resto de la empresa por ineficiencia

78 EVA EVA = NOPAT – WACC * CAPITAL OPERATIVO
NOPAT = Net Operating Profit After Taxes o Flujo de Caja Libre (FEO) Si ROI = NOPAT / CAPITAL EVA = (ROI – WACC) * CAPITAL Esto significa que EVA es el valor por encima del costo de oportunidad de capital que se está obteniendo mediante las operaciones de la empresa, y gracias al capital operativo productivo invertido en dicha operación. Si EVA > 0 no sólo se produce riqueza, sino que es una riqueza por encima del riesgo que se está corriendo Si EVA < 0 puede que produzca riqueza (VPN descontado > 0), pero es una riqueza por debajo del riesgo en que se incurre El capital operativo es la diferencia entre activos y pasivos sin costos

79 ¿Cómo aumentar el EVA? Aumentando ingresos Mejorando márgenes
Nuevos productos que apalanquen inversión existente Nuevas oportunidades de negocio que creen valor Mejorando márgenes Mejorar procesos y actividades (reingeniería) Incrementar productividad/eficiencia Nuevos productos con altos márgenes Reducir costos Mejorando uso de activos Manejo del capital de trabajo Reducir activos fijos (arrendamiento)

80 Impulsores de valor Son aquellos aspectos de la organización a través de los cuales se puede aumentar directamente el valor económico de la organización. El EVA tiene como base de cálculo estos impulsores de valor

81 Impulsores de valor Se pueden ver a nivel de toda la corporación o de una unidad de negocio Corporación Nivel Específico Negocio Unidad Específica Manejadores Valor Operacionales Retorno Ejemplos Ejemplos Ejemplos Mejora del Retorno Mejora del Margen Eficiencias Operacionales Gerencia del Capital de Trabajo Productividad del Capital Invertido Optimización de la Estructura de Capital Estrategia de precios Diversidad de Productos Énfasis departamental Costo del producto Costos operativos tienda Costos administrativos corporativos Costos de distribución Reservas operativas de efectivo Gerencia de Inversiones Administración de cuentas pagables Base tienda Arrendamientos Activos intangibles Distribución de activos Frecuencia compras Penetración Tamaño transacciones Margen bruto % Gastos Operaciones % gastos Servicios Generales & Administración Distribución costos por caso Caja chica Reposición de Inventario Ciclo de pago contables Nivel de utilidad de tienda Relación Deuda/Patrimonio Capital anual invertido NOPAT Costos EVAâ Capital de Trabajo Capital Invertido Capital Fijo

82 EVA y Planificación Estratégica
Descomponiendo EVA en sus impulsores de valor se obtiene una estructura para mejorar la creación de valor y hacer Planificación Estratégica basada en Valor Financiero Expande a nuevos mercados Desarrolla extensiones Crea nuevas marcas Entran nuevos negocios Volumen Ventas Incrementa Retorno Imagen marca diferenciada Desarrolla productos correctos en el mercado Equilibra oferta y demanda durante vida a máx. precio Precio Aumenta Flujo Caja (NOPAT) Gerencia e Investigación Diseña productos efectivos en costos Negocia contratos favorables Reduce Desarrolla productos efectivos en costos Costos Ocupación Selecciona sitios productivos Arrendamientos favorables Costos Operativos / Serv Gen & Adm Asegura operaciones eficientes Edifica red logística eficiente Conduce publicidad efectiva Invierte en alto impacto IT Creación de Valor Para incrementar el EVA se debe mejorar márgenes, aumentar ingresos y mejorar utilización de activos. Lo primero se logra mejorando los procesos (reingeniería), incrementando la productividad, introduciendo productos con altos márgenes y reduciendo costos. Lo segundo se logra con nuevos productos y nuevas oportunidades de negocio y lo tercero aumentando rotación de activos (especialmente capital de trabajo). (EVAâ) Amplía productividad efectivo e inversiones corto plazo Optimiza niveles inventario Capital de Trabajo Reduce Capital Invertido Evita “ostentación innecesaria” en las tiendas Mejora productividad flotilla Mejora productividad de red logística nacional Activos Fijos Reduce Carga de Capital Valor Presente compromisos arrendamiento Mejora productividad Arrendamientos favorables Reduce Costo de Capital Determina nivel óptimo Estructura Capital Mantiene alta calif. crédito Mejora estabilidad de retornos