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Amsterdam Frankfurt Madrid Milan New York Paris Zurich Sector Inmobiliario Español Tomás Pintó +34 91 436 5175 Abril 2005.

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1 Amsterdam Frankfurt Madrid Milan New York Paris Zurich Sector Inmobiliario Español Tomás Pintó Abril 2005 ¿Existe Una Burbuja Inmobiliaria? - El Boom Se Termina, ¿Pero Vendrá el Colapso? Valoración de Empresas Inmobiliarias

2 2 Abril 2005 Programa I d

3 3 Abril 2005 Programa II d

4 4 Abril 2005 Sector Inmobiliario Español Existen dos mercados inmobiliarios diferenciados Mercado de Vivienda o Promoción Inmobiliaria Viviendas: 1ª Residencia: núcleos urbanos maduros y en expansión (periferias) 2ª Residencia: vivienda de ocio o vacacional (Costa o Montaña) Mercado caracterizado por su rigidez Mercado de Activos en Renta Principales Activos Oficinas Centros Comerciales Otros: Naves Industriales, Hoteles, Residencias 3ª Edad, locales comerciales, Parkings, etc Mercado caracterizado por su elasticidad

5 5 Abril 2005 Promoción Inmobiliaria / Vivienda Residencial El Mercado Residencial en España Representa alrededor del 32% del volumen total de construcción en España Mercado muy fragmentado: No existen operadores dominantes. Entre los 10 mayores promotores españoles no superan un 6% de cuota de mercado Pero habrían doblado su cuota de mercado desde 1997 principalmente por su capacidad para adquirir suelo, por las concentraciones empresariales. La notoriedad de marca empieza a ser importante. Ausencia de barreras de entrada significativas La presencia local fundamental para entender la demanda potencial, tener acceso a contactos y oportunidades para la adquisición del suelo Los márgenes se ganan en la gestión del suelo

6 6 Abril 2005 Boom Inmobiliario desde 1997: El mercado residencial Español está en un estado de Boom desde 1997 y parece continuar… Los precios han crecido un 116% de media desde 1996 (real) Los volúmenes de viviendas iniciadas han doblado. Se han construido alrededor de 4.8 millones de viviendas desde (Total viviendas estimadas en España 22.5 millones) Periodo de Buena salud Económica Española (Sólido PIB) Evolución favorable del empleo Bajos tipos de interés Extensión del periodo de pago de las hipotecas Aspectos Demográficos Déficit de Vivienda Estabilidad proporcionada por el Euro Inversión Extranjera Convergencia de diferentes factores

7 7 Abril 2005 Evolución de los Precios Precios: No siempre suben! Vivienda Nueva Los precios han subido un 116% en términos reales desde 1996 en la vivienda nueva, llegando a 1,980 Euros/m2. Un +156% en términos nominales Período de recesión desde 3er trimestre 1991 hasta último trimestre de Con caída de precios reales hasta del 18% (3er trimestre 1992). Vivienda Segunda Mano Incrementos similares a los de vivienda nueva en el periodo En los últimos dos años han subido más que la nueva debido al incremento de la demanda por su mayor tamaño y mejor localización. En época de crisis la segunda mano sufre más.

8 8 Abril 2005 Evolución de Volúmenes Volúmenes: Los volúmenes de viviendas iniciadas han doblado en desde 1997 (335,000 viviendas Iniciadas hasta hoy ( ,000 viviendas iniciadas. Las Nuevas licencias dadas en 2004 para la construcción de nuevas viviendas hace presagiar otro año de fuerte actividad en Casas iniciadas de Ocio/Vacacional en costa Casas iniciadas y nuevas licencias Segunda Residencia: Las casas iniciadas en costa se han multiplicado por 3.5 veces. La demanda doméstica (menor tipo de interés, más renta disponible, mayor confianza

9 9 Abril 2005 Evolución Económica (Escala Izda)(Escala Dcha) Boom Buena evolución económica El desempleo se encuentra en niveles cercanos a 10% El PIB español creció 2.7% en Se estima que en 2005 el crecimiento sea similar El déficit público está bajo control. España juega con ventaja. Bajos tipos de interés + crecimiento La convergencia Española con la Unión Europea hizo incrementar de forma substancial la confianza del consumidor en España = Compra de viviendas Mayor confianza

10 10 Abril 2005 Evolución de los Tipos de Interés Tipos de Interés e Hipotecas Aspectos básicos para entender el Boom inmobiliario. Altísima correlación. Tipos de interés actuales a los niveles más bajos de siempre (2.8%-3.3% dependiendo de la entidad). El diferencial medio de los tipos de interés de los créditos-vivienda con Euribo +12m es de un 1%. Boom inmobiliario = Boom hipotecario. En 2004 hubo 1.2 millones transacciones hipotecarias. El sistema bancario español es el más flexible y eficiente del mundo Volumen de Hipotécas Tipos de Interés vs precios Billones Crisis Saldo de Hipotecas Vivas

11 11 Abril 2005 Principales Aspectos Demográficos I Aspectos Demográficos: (algunos de ellos tienden a converger con la media Europea) Cultura Española de la propiedad (> 86% de la población tiene una vivienda en propiedad) Vs 60% Unión Europea Baby Boom entre España continua siendo el país con la edad de emacipación más alta (28-30 años) = Demanda insatisfecha vs 24 años en la Unión Europea España continúa siendo el país con mayor número de personas por hogar (2.8 personas/hogar) = Demanda Potencial vs 2.5 personas/ hogar en la Unión Europea Se genera alrededor de 235,000 hogares cada año España tiene unos 115,000 divorcios anuales! (50% de los matrimonios creados) = Demanda Potencial El incremento de la inmigración no se había contemplado. (Se estima que existen alrededor de 2.5 millones de inmigrantes) = Demanda Potencial España es vista como un país ideal para retirarse por Ingleses, Irlandeses, Alemanes y Escandinavos, según un estudio reciente. = Demanda Potencial

12 12 Abril 2005 Principales Aspectos Demográficos II Baby Boom Compradores del Baby Boom … aunque este efecto está desapareciendo Demanda de Vivienda de ocio/vacacional Extranjera Inversión Extranjera en inmuebles

13 13 Abril 2005 ¿Pero Cual es el Aspecto más importante? Desde nuestro punto de vista el Esfuerzo Familiar es el aspecto más importante a la hora de la decisión de adquirir una hipoteca. La mayoría de las estadísticas consideran a las familias con un único salario para una vivienda de 90 m2 construidos (75 m2 útiles) Utilizando una media de 1.45 salarios por familia llegamos a la conclusión que el esfuerzo familiar (porcentaje del salario dedicado al pago de la hipoteca) es de

14 14 Abril 2005 Puede Continuar el Boom Incertidumbre en los tipos de Interés SI El PIB Español se mantiene en niveles sólidos (por encima de la UE) Se desempleo continua mejorando Los nuevos hogares tienen dos sueldos La inmigración añade liquidez al círculo Los indicadores adelantados nos dicen que continúa la actividad continuará fuerte = mayor demanda? (consumo de cemento, nuevas licencias, visados, etc) El mercado de la segunda residencia continúa fuerte (grandes expectativas) Potencial demnda extranjera existe El periodo de en el bolsa todavía está en nuestra memoria. Continua existiendo liquidez NO Primeros síntomas de agotamiento en la primera residencia. Los periodos medios de venta de un proyecto se están alargando (18 meses). Los ratios de accesibilidad y esfuerzo están creciendo Es imposible mantener la actividad actual de en la construcción de viviendas nuevas (en 2004 se concedieron alrededor de 675,000 nuevas licencias se concedieron en 2004) Incertidumbre sobre la política de vivienda Se han empezado a cuestionar las desgravaciones fiscales Incremento de la demanda por inversión +

15 15 Abril 2005 Debate. ¿Existe Burbuja Inmobiliaria? I Existe Burbuja cuando algo sube artificialmente. Sin embargo, en el mercado de la vivienda la demanda es real … y los bancos juegan su papel limitando riesgos. En principio, los bancos no prestan dinero si el esfuerzo mensual es superior al 40% de la renta familiar disponible. Y si es así cubren los riesgos con otros avales (activos de familiares, nóminas de familiares, etc) La morosidad está en mínimos históricos ¿Es el esfuerzo familiar real? Existen estadísticas que indican que en zonas de España hasta el 70% de la renta disponible familiar se dedica al pago de la hipoteca. ¿Es esto posible cuando hablamos de medias? Las nuevas parejas suelen formarse con dos salarios. La tardía emancipación (28-30 años) permite ahorrar algo de dinero para las entradas de los pisos Al contrario que en Europa, en España los padres suelen ayudar activamente en la compra de la vivienda de sus hijos

16 16 Abril 2005 Debate. ¿Existe Burbuja Inmobiliaria? II Hoy existen más personas dispuestas a tener una casa en propiedad El incremento del número de salarios por unidad familiar y las desgravaciones fiscales = Menor esfuerzo El incremento en el plazo de amortización de hipotecas y los bajos tipos de interés = Menor esfuerzo Mayor estabilidad laboral, menos temporalidad y el crecimiento económico = Mayor Confianza Hoy en España existen más gente en edad de comprar casa (primera, substitución y segunda residencia) = Más demanda Demanda del Baby Boom Más divorcios Incremento esperanza de vida = Más ancianos viviendo solos Hoy se da más importancia al ocio = Mayor demanda de casas como segunda residencia El incremento del valor de la residencia habitual permite un mejor acceso a la segunda residencia

17 17 Abril 2005 Debate. ¿Existe Burbuja Inmobiliaria? III Hoy existen más liquidez interesados en el sistema inmobiliario Los bajos tipos de interés han hecho que se creen vehículos (con diferentes beneficios fiscales) para la inversión en activos inmobiliarios. La inestabilidad bursátil del periodo también a derivado parte de la inversión en activos bursátiles al mundo inmobiliario…. Sin embargo desde 2002 la bolsa ha subido más que los inmuebles. ¿Pueden Bajar los precios de la vivienda? NO: Indicadores económicos son sólidos respecto al anterior periodo de caída de precios: = Desempleo > 20%; PIB %; Déficit público > 5%; Tipos de interés hipotecarios > 15% 2005 = Desempleo 10.5%; PIB 2005E > +2.7%; Déficit público = 0%; Tipos de interés hipotecarios 2.8%-3.3% SI: Hoy existe más inversión en el sector Por tanto la demanda y la oferta es menos rígida que antes. Si existe debilidad en la demanda se notara mucho más rápido en los precios que históricamente

18 18 Abril 2005 Debate. ¿Existe Burbuja Inmobiliaria? IV El incremento de la inmigración y su desarrollo La inmigración está permitiendo Añadir liquidez/demanda en los activos más deprimidos (menos líquidos) = Permitiendo a los propietarios de estos acceder a otro activo de mayor calidad. Todavía no se ha visto todo el potencial. En países como Francia la población inmigrante supera el 10%. En España no llega al 5% Ciclo natural: Buscar trabajo y papeles = reunir la familia = más cómodos = más estabilidad laboral = demanda de vivienda Imposible continuar con el número de viviendas iniciadas actualmente ¿Cuantas casas nuevas son necesarias en España anualmente? Alrededor de 460,000 viviendas vs. 700,000 que se están construyendo actualmente 235,000 hogares 55,000 divorcios (asumiendo que la mitad de los divorcios como mínimo necesitan una casa) 60-75,000 viviendas de segunda residencia para la demanda domestica (bastante estable) 60-75,000 viviendas de ocio/vacacional para la demanda extranjera 50,000 viviendas para inmigrantes a corto medio plazo por año

19 19 Abril 2005 Debate. ¿Existe Burbuja Inmobiliaria? V Escasez de Suelo = Incremento artificial del suelo Las competencias en suelo están transferidas territorialmente Las administraciones locales y regionales financian gran parte de sus presupuestos con la venta de suelo. Por tanto son estas administraciones las que regulan la oferta En ocasiones subastan los suelos por lo que se crea un incremento del precio artificial Medidas de las grandes empresas promotoras para paliar los riesgos de burbuja: Planificación a largo plazo (3-5 años) Compran suelo a largo plazo donde hace falta bastante capacidad de gestión y músculo financiero para desarrollarlo. Precios asequibles. Capacidad de reacción ante un estancamiento o caída de precios Participa en el proceso de maduración del suelo y lideran su urbanización Las promociones no se empiezan a construir si no se ha vendido al menos un 60% de las viviendas Las promociones se hacen por fases

20 20 Abril 2005 Perspectivas del Mercado de la Vivienda Precios Principales ciudades: suave desaceleración Los precios en 2005 crecerán por encima de la inflación Efecto corona: Los precios en las localidades cercanas a las grandes ciudades crecerán a mayor ritmo Algunas zonas puntuales en ciudades grandes podrán sufrir alguna presión en precios Segunda residencia: Presión en algunas zonas de la costa (ejemplo: Costa del Sol) Crecimiento por encima del 10% en zonas Almería, Huelva, Castellón y Gerona Volúmenes: Las viviendas iniciadas en 2005 podrían crecer un +7% (estimaciones de SEOPAN según las nuevas licencias dadas en 2004) En 2006 y más en 2007 se notará una caída significativa en volúmenes Volúmenes en 1ª residencia: Caídas Volúmenes en 2ª residencia: Estables DESCARTAMOS CUALQUIER COLAPSO EN PRECIOS CONTINUARÁ EL EFECTO CORONA BUENAS PERSPECTIVAS EN LA SEGUNDA RESIDENCIA

21 21 Abril 2005 Mercado de Activos en Renta El Mercado de Activos en renta en España Mercado que comprende todo activo susceptible de ser alquilado: oficinas, centros comerciales, naves logísticas, hoteles, centros para la tercera edad, casas, etc. El mercado más importante es el de oficinas. Principalmente en Madrid y Barcelona A diferencia con otros piases europeos no existe un mercado real de viviendas en alquiler Mercado fragmentado pero más atomizado que el de promoción inmobiliaria Las 10 mayores empresas del sector abarcan una cuota de mercado del 12-15% Mercado con más competencia internacional que el mercado residencial. Facilidad de gestión Facilidad de movimiento de capitales La estructura local no tiene importancia Muy ligado a los tipos de interés Activos ligados a la rentabilidad obtenida por las rentas de los inquilinos actuales y perspectivas futuras Las valoraciones de los inmuebles se basan en los tipos de interés actuales y expectativas futuras Mercado elástico y muy sensible al ciclo económico

22 22 Abril 2005 Activos en Renta: Principales Variables I Alta correlación con los tipos de interés: Rentabilidad actual media de las zonas Pirme entorno al 5.15% Diferentes rentabilidades según el riesgo del Activo Zonas Prime (Ejemplo: Castellana en Madrid): 5.15% rentabilidad exigida Distrito de Negocios (Ejemplo: Dentro de la M30 en Madrid): > 5.75% rentabilidad exigida Periferia cercana (Ejemplo M30-M40): > 6.5% rentabilidad exigida Periferia lejana: > 8% rentabilidad exigida

23 23 Abril 2005 Activos en Renta: Principales Variables II Mercado muy sensible al crecimiento económico Efecto Burbuja Internet

24 24 Abril 2005 Activos en Renta: Evolución de los Precios Precios y nivel de vacíos = Una misma variable Barcelona es un mercado más defensivo (limitaciones geográficas)

25 25 Abril 2005 Activos en Renta: Evolución de la Demanda Demanda Bruta y Nueva Oferta El sector utiliza la absorción bruta (demanda) ya que la neta es muy difícil de estimar por la falta de información de los activos que el inquilino ha dejado de alquilar La nueva oferta está muy ligada al crecimiento económico. Efecto Burbuja Internet Torres del Real Madrid y Nuevos desarrollos en Barcelona Exceso de Oferta

26 26 Abril 2005 Activos en Renta: Perspectivas Rentas: 2005 Madrid: Zona Prime: recuperación con un nivel de vacios muy bajo; Distrito de negocios: leve recuperación, nivel de vacíos entorno al 7% Periferia: caídas de precios, nivel de vacíos cercano al 15% Barcelona Zona Prime y Distrito de negocios: recuperación con un nivel de vacios del 4-5% Periferia: precios estables, nivel de vacíos cercano al 8% Precios de los activos Algo de recuperación, pero a menor ritmo que las rentas. Por tanto las rentabiliades de los activos deberían subir. Volúmenes de inverión Se mantendrán altos. Existe mucha liquidez Doméstica (familias adineradas) y de fondos Alemanes, Holandeses, Americanos y Australianos beneficiados por su fiscalidad

27 27 Abril 2005 Activos en Renta: Otros Activos Centros Comerciales: Rentabilidades superiores a las oficinas Prime Algunas moratorias regionales en la construcción de nuevos centros comerciales hace que sean unos activos muy atractivos Naves Industriales Buenas perspectivas en el medio plazo. Rentabilidades cercanas al 8%. Las buenas comunicaciones por carretera son fundamentales Hoteles Activos muy volátiles. Rentabilidades exigidas cercanas al 10-12% Residencias para la tercera edad Incremento ancianos = Buenas perspectivas Escasez de camas Rentabilidades entre 8%-10%

28 28 Abril 2005 Valoración de Empresas Inmobiliarias I Existen dos tipos de empresas inmobiliarias: Patrimonialista y/o Promotora. En nuestra opinión es mucho más difícil valorar una empresa promotora que una empresa patrimonialista que solo gestionase activos en renta, ya que en la Promotora dependemos de un demanda futura (venta de viviendas) mientras que en las empresas con activos en renta tenemos los contratos a medio plazo de los inquilinos. Descuentos de Flujo de caja Todas las compañías y activos se valoran por descuento de flujos de caja a una tasa de descuento determinada y asumiendo un crecimiento a futuro de esos flujos de caja. Promotoras: En este tipo de compañías nos encontramos con el problema que casi nunca obtienen flujo de caja positivos. Como sus reservas de suelo se van revalorizando estás lo utilizan para endeudarse más y así poder seguir comprando suelo. Toda empresa promotora cree que va a crecer y por tanto compran suelo para las necesidades de producción futuras. Este tipo de empresas son muy oportunista en la adquisición del suelo. Patrimonialista: Mucho más fácil ya que sabemos las rentas que están generando hoy y sus márgenes, y podemos estimar el crecimiento de las rentas en el medio-largo plazo.

29 29 Abril 2005 Valoración de Empresas Inmobiliarias II Ejemplo descuento de flujos de caja Flujos de caja: margen bruto ajustado por impuestos – Inversiones - / + variacion de fondo maniobra

30 30 Abril 2005 Valoración de Empresas Inmobiliarias III Valor Liquidativo de las Activos Conocido como NAV (Net Asset Value): Es el valor de mercado de los activos de una empresa ajustado por la deuda y otros activos o pasivos que pudiera tener. Este método permite hallar las plusvalías latentes que tienen las empresas tanto en suelo como en activos en renta. Nosotros para hacer comparables a todas las empresas lo ajustamos por los impuestos 15% sobre las plusvalías activos en renta 35% sobre las plusvalías en suelo y viviendas para vender. El resultante en el NNAV El Valor de los activos los valora una tasadora, basándose en lo siguiente Activos Promotoras: Valor presente del suelo desarrollado y transacciones en la zona Activos Patrimonialistas: Capitalización de las rentas de Alquiler y Descuento de flujos

31 31 Abril 2005 Valoración de Empresas Inmobiliarias III Ejemplo Valoración NNAV Lo más sencillo es sumar los fonos propios y las plusvalías netas

32 32 Abril 2005 Compañias Cotizadas Inmobiliarias I Margen Bruto por tipo de negocio NNAV por tipo de negocio

33 33 Abril 2005 Compañias Cotizadas Inmobiliarias II Descontando el Boom Las compañías históricamente cotizan con descuento sobre su valor liquidativo de activos (NNAV), aunque no siempre… Metrovacesa y Colonial como están más enfocados al negocio patrimonial el mercado le asigna menos riesgo

34 34 Abril 2005 Endeudamiento y Operaciones Transfronterizas El endeudamiento de las compañías inmobiliarias se ha incrementado como consecuencia de los bajos tipos de interés y de la revalorización de sus activos Desde nuestro punto de vista, el endeudamiento optimo para una empresa patrimonialistas no debería superar el 50% del valor de sus activos. El margen bruto debería pagar más de 2,5 veces los gastos financieros En una Promotora este ratio no debería superar el 25%. El margen bruto aquí debería pagar 4-5 veces los gastos financieros Las diferentes leyes fiscales entre España y Europa están permitiendo que haya diferencias competitivas entre países. Las empresas españolas no pueden competir con fondos que no pagan impuestos por un activo en concreto. Las empresas españolas son más competitivas que las Francesas, Holandesas o Alemanas (no pagan impuestos) en operaciones corporativas ya que por los gastos financieros incurridos se ahorran los impuestos. Operaciones Colonial – Societe Fonciere Lyonaisse y Metrovacesa - Gecina

35 35 Abril 2005 Disclaimer The information contained in this publication was obtained from various sources believed to be reliable, but has not been independently verified by Kepler Equities. Kepler Equities does not warrant the completeness or accuracy of such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information, except to the extent required by applicable law. This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered. Further information is available on request. This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted. This publication is for informational purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities, or as an invitation, inducement or intermediation for the sale, subscription or purchase of securities, or for engaging in any other transaction. 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L and seq of the Code Monétaire et Financier and with the decision n° of the Conseil des Marchés Financiers (CMF). Italy: Information is for institutional clients only as defined by art. 31 of CONSOB reg /98. Reports on companies listed on the Italian exchange are approved and distributed to over 500 clients in accordance with art. 69 of CONSOB Regulation 11971/1999 for enforcement of the Consolidation Act on financial brokerage (legislative decree 24/2/1998). According to this article Kepler Equities, branch of Milano warns on potential specific interests in securities mentioned. Equities discussed are covered on a continuous basis with regular reports at results release. Reports are released on date shown on cover and distributed via print and . Kepler Equities, branch of Milano analysts are not affiliated with any professional groups or organisations. 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36 36 Abril 2005 Kepler Equities Offices AmsterdamMilan Paris Kepler Equities Nederland Kepler Equities Italia Kepler Equities France Herengracht 466, 2 nd floorVia Durini avenue Kléber 1017 CA Amsterdam, Holland20122 Milano, Italy75116 Paris, France Phone Phone+39-02/ Phone+33-1/ Sales Desk Sales Desk+39-02/ Sales Desk+33-1/ FrankfurtNew YorkZürich Kepler Equities Germany Represented by Kepler Equities Switzerland MesseTurm330 Madison Avenue Hohlstrasse Frankfurt, Germany10017 New York, NY USA8048 Zürich, Switzerland Phone+49-69/ Phone+1-212/ Phone+41-1/ Sales Desk+49-69/ Sales Desk+1-212/ Sales Desk+41-1/ Madrid Kepler Equities España Alcalá a Planta Madrid, Spain Phone+34-91/ Sales Desk+34-91/


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